Финансовые риски и управление ими

     Финансовый «рычаг», или финансовый леверидж представляет собой использование заемных денежных средств в деятельности компании, с помощью которых ее руководство решает проблемы финансирования производственной деятельности. Термин «рычаг» пришел из физики, где с помощью рычага удается увеличить прилагаемую силу [5, с. 178].

     Рассмотрим два предприятия с одинаковым уровнем экономической рентабельности, например, 20%.

     У первого предприятия актив – 100000 тыс. руб., пассив – 100000 тыс.руб. собственных средств и оно не пользуется кредитами и не выпускает облигаций.

     У второго предприятия актив – 100000 тыс. руб., пассив – 50000 тыс.руб. собственных средств и 50000 тыс.руб. заемных средств.

     Нетто – результат эксплуатации инвестиций у обоих предприятий одинаковый и равен 20000 тыс. руб.

     Предположим, что предприятия не платят налогов. Тогда первое предприятие получает 20000 тыс. руб. только благодаря эксплуатации собственных средств, покрывающих его актив, и рентабельность их составит: 20000 / 100000 * 100 = 20%.

     Второе предприятие из тех же 20000 тыс.руб. должно выплатить прежде всего проценты по задолженности и, возможно, расходы, связанные со страхованием залога и т.п. Если условная процентная ставка равна 15%, то эти издержки составят 50000 тыс. руб. * 0,15 = 7500 тыс.руб. Тогда рентабельность собственных средств второго предприятия будет равна: (20000 – 7500) / 50000 * 100 = 25%.

     Отсюда следует, что при одинаковой экономической рентабельности в 20% у предприятий различная рентабельность собственных средств, получаемая из-за разных структур финансовых источников. Эта разница в пять процентов и составляет уровень финансового рычага.

     Тогда можно сказать, что эффект финансового рычага (ЭФР) есть приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на платность последнего.

     С помощью ЭФР акционеры компаний повышают коэффициенты доходности использования своего капитала (Р_КАП), но при этом повышается чувствительность этого коэффициента к колебаниям эффективности в производственной деятельности фирмы, которая измеряется коэффициентом доходности активов (Р_А). Иными словами, используя ЭФР, акционеры фирмы подвергаются как финансовому, так и производственному (операционному) риску.

     Рассмотрим показатели рентабельности (profitability), или доходности деятельности фирмы.

     Коэффициент (норма) рентабельности (доходности) продаж фирмы (Р_ПР): 

                                                           (1) 

     Коэффициент рентабельности активов: 

                                       (2) 

     В качестве показателя прибыли берется прибыль корпорации до выплаты процентов и налогов (НРЭИ – нетто-результат эксплуатации инвестиций до вычета налогов).

     Коэффициент доходности акционерного капитала: 

                                                 (3) 

     Следует иметь в виду, что если один показатель, на основе которого вычисляется финансовый коэффициент, взят из отчета о финансовых результатах деятельности компании и, следовательно, описывает определенный период времени, а второй коэффициент берется из баланса и представляет собой отображение финансового состояния компании на конкретный момент, то обычно вычисляется среднее арифметическое балансовых показателей на начало и конец года и это число используется в качестве знаменателя.

     Представляя коэффициент (2) в искусственном виде, можно получить следующие зависимости: 

          (4) 

     Где КМ – коммерческая маржа, которая  характеризует финансовый результат, получаемый в процессе одного оборота (накрутка).

     КТ  – коэффициент трансформации, который  характеризует скорость оборота, т.е. сколько раз за период будет получена КМ.

     Здесь коэффициент оборачиваемости активов КТ имеет вид: 

                                                    (5) 

     Выражая коэффициент Р_А через коэффициенты Р_ПР и КТ, мы видим, что фирмы, работающие в разных сферах, могут иметь разные коэффициенты рентабельности продаж и оборачиваемости активов и в то же время одинаковые показатели доходности активов.

     Рассмотрим для примера две фирмы с одинаковым коэффициентом доходности активов, равным 15%. Первая фирма представляет собой сеть супермаркетов, а вторая фирма – это компания, специализирующаяся на предоставлении коммунальных услуг. Из табл. 1. видно, что сеть супермаркетов имеет низкий коэффициент доходности продаж (Рпр) (3%) и достигает 15% показателя доходности активов, оборачивая свои активы, пять раз в год. Для капиталоемкой сферы коммунальных услуг коэффициент оборачиваемости (КТ) составляет всего 0,5 раз в год и 15%-ый коэффициент доходности активов (Р_А) достигается благодаря тому, что ее коэффициент доходности продаж составляет 30%.

        

         Таблица 1 – Показатели рентабельности.

 

     Отсюда следует, что низкие коэффициенты доходности продаж или оборачиваемости активов вовсе не означают, что у фирмы существуют финансовые проблемы (риски).

     Рассмотрим теперь коэффициенты финансового рычага, которые отражают структуру капитала фирмы и степень ее задолженности кредиторам. Коэффициент задолженности: 

                                           (6) 

     служит для измерения структуры капитала, а коэффициент покрытия процентов: 

                            (7) 

     позволяет оценить способность фирмы нести расходы по процентным выплатам, что будет рассмотрено в кредитных рисках.

     Из зависимостей (2) и (3) имеем взаимосвязь коэффициентов доходности капитала, доходности активов и финансового рычага, которая может быть представлена как: 

     (8)

   

     Смысл этого соотношения заключается в следующем: если коэффициент фирмы превышает процентную ставку, которую данная фирма платит кредиторам, то коэффициент доходности ее капитала (Р_{КАПИТАЛА}) будет в (1 – ставка налога) раз превышать коэффициент (дифференциал), и эта разница между ними будет тем больше, чем выше коэффициент соотношения задолженности и собственного капитала фирмы.

     С точки зрения кредитора, повышение коэффициента задолженности фирмы обычно является отрицательной характеристикой и при разном повышении данного коэффициента специальные агентства по оценке рейтинга облигаций переводят ценные бумаги такой фирмы в низшую категорию. Однако, с точки зрения акционеров, повышение коэффициента задолженности их компании может быть и положительным моментом.

     В формуле (8) второй сомножитель можно рассматривать как первую составляющую эффекта финансового рычага: это так называемый дифференциал – разница между экономической рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам. Третий сомножитель можно рассматривать как плечо финансового рычага, характеризующее силу воздействия финансового рычага. Это соотношение между заемными и собственными средствами.

     Если новое заимствование приносит компании увеличение уровня эффекта финансового рычага, то такое заимствование выгодно. Но при этом необходимо следить за состоянием дифференциала: при наращивании плеча финансового рычага банкир склонен компенсировать возрастание своего риска повышением цены своего товара – кредита.

     Риск кредитора выражен величиной дифференциала: чем больше дифференциал, тем меньше риск, чем меньше дифференциал, тем больше риск.

     При увеличении коэффициента финансового рычага коэффициент доходности капитала (Р_КАП) компании повысится только в том случае, если коэффициент доходности активов (Р_А) превышает процентную ставку по заемным средствам. Это понятно и на чисто интуитивном уровне. Если коэффициент доходности активов превышает ставку процента на заемный капитал, то фирма получает от инвестированного ею капитала прибыль, превышающую сумму, которую должна выплатить кредиторам. Благодаря этому создается избыток средств, который распределяется между акционерами фирмы, и, следовательно, повышается коэффициент доходности капитала (Р_КАП). Если же коэффициент доходности активов меньше процентной ставки по заемным средствам, то акционеры предпочтут такие средства не занимать.

     Увеличение финансового рычага должно быть оптимальным и его следует регулировать в зависимости от дифференциала, от величины будущей процентной ставки. Задолженность так же является некоторой оптимальной величиной, поскольку она является и стимулом развития и источником риска. Привлекая заемные средства, фирма может быстрее и разумнее выполнить задачи по увеличению прибыли. Роль финансового менеджера заключается здесь не в том, чтобы исключить риски вообще, что невозможно, а в том, чтобы принять оптимальные, рассчитанные риски в пределах дифференциала.

     Рассматривая коэффициент задолженности (6) как силу воздействия финансового рычага, можно записать:

       

                                                                                                                                  (9) 
 

     Из этой зависимости следует, что, чем больше проценты и чем меньше прибыль, тем больше сила финансового рычага и тем выше финансовый риск, так как возрастает риск невозмещения кредита с процентами для банкира и возрастает риск падения дивиденда и курса акций для инвестора.

     Очевидно, критерием выбора того или иного варианта инвестиций служит максимум курсовой стоимости акции при достаточной безопасности инвесторов, то есть оптимальное равновесие между риском и доходностью.

     Для примера рассмотрим две фирмы А и В, причем, фирма А не использует финансовый рычаг, а фирма В использует. Проведем сравнение коэффициента доходности их капиталов (Р_КАП) для трех случаев: при процентных ставках 6%, 10% и 15%. Результаты вычислений приведем в табл. 2. 

     Таблица 2 – Влияние процентной ставки на Р_КАП: