Анализ стоимости и структуры капитала

АНАЛИЗ СТОИМОСТИ И СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА

Любая коммерческая организация нуждается в источниках средств для того, чтобы финансировать свою деятельность, как с позиции перспективы, так и в плане текущих операций. Привлечение того или иного источника финансирования связано для компании с определенными затратами: акционерам необходимо выплачивать дивиденды, банкам – проценты за предоставленные ими ссуды, инвесторам – проценты за сделанные ими инвестиции. Общая сумма средств, которую необходимо уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется стоимостью капитала. В отношении любого источника затраты на его поддержание вариабельны и стохастичны; в подавляющем большинстве они могут быть оценены лишь условно, особенно если говорить о совокупной оценке по отношению ко всем источникам. Стоимость таких источников, как обыкновенные акции и нераспределенная прибыль, в зависимости от конъюнктуры рынка, успешности работы фирмы, может ощутимо меняться. В отношении других источников эта стохастичность менее очевидна. На момент получения кредита нельзя с определенной точностью предугадать, какую процентную ставку предложит банк, поскольку она может варьировать в зависимости от кредитоспособности заемщика, политики банка.

Концепция стоимости капитала является одной из базовых в теории капитала. Она сводиться не только к исчислению относительной величины денежных выплат, которые нужно перечислить владельцам, предоставившим финансовые ресурсы, но и характеризует уровень рентабельности (доходности) инвестированного капитала, который должен обеспечивать предприятие, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость. Стоимость капитала количественно выражается в сложившихся в компании относительных годовых расходах по обслуживанию своей задолженности перед собственниками и инвесторами, т.е. относительный показатель, измеряемый в процентах. Подобная характеристика может даваться как в отношении отдельного источника, так и в отношении их совокупности, что приводит к понятию средней стоимости капитала. Определение стоимости капитала не является самоцелью:

-          этот показатель характеризует деятельность коммерческой организации с позиции долгосрочной перспективы (стоимость собственного капитала коммерческой организации показывает ее привлекательность для потенциальных инвесторов, имеющих возможность стать ее совладельцами; стоимость некоторых заемных источников характеризует возможности коммерческой организации по привлечению долгосрочного капитала, при этом стоимость отдельного источника может быть разной для различных компаний, что отражается на прибыли и доходности);

-          средневзвешенная стоимость капитала организации является одним из ключевых показателей при составлении бюджета капиталовложений.

Любая компания обычно финансируется одновременно из нескольких источников, а так как стоимость каждого из приведенных источников средств различна, то стоимость капитала коммерческой организации определяется по формуле средней арифметической взвешенной. Показатель исчисляется в процентах по годовым данным. Основная сложность при расчетах заключается в исчислении стоимости единицы капитала, полученного из различных источников средств.

Финансовый менеджер должен знать стоимость капитала своей компании по следующим причинам:

-   стоимость собственного капитала представляет собой отдачу на вложенные инвесторами в деятельность компании ресурсы и может быть использована для определения рыночной оценки собственного капитала и прогнозирования возможного изменения цен на акции фирмы в зависимости от изменения ожидаемых значений прибыли и дивидендов;

-   стоимость заемных средств ассоциируется с уплачиваемыми процентами, поэтому необходимо выбирать наилучшую возможность из нескольких вариантов привлечения капитала;

-   максимизация рыночной стоимости фирмы достигается за счет минимизации стоимости всех используемых источников.

Цена каждого источника средств различна, обобщающее значение цены инвестиционного капитала находят по формуле средней взвешенной (WACC):

WACC = we х ke + wd х kd + wp х kp+ ws х ks ,  (1)

где ke – цена уставного капитала, сформированного за счет выпуска обыкновенных акций, коэф.; kd - цена заемных (долговых) средств финансирования, коэф.; kp - цена выпуска привилегированных акций, коэф.; ks - цена нераспределенной прибыли, направленной на накопление, коэф.; we ,wd, wp, ws - доля соответствующих источников средств в общей сумме финансирования, коэф.

В инвестиционном анализе при использовании показателя WACC необходимо руководствоваться следующим правилом: коммерческая организация может принимать любые инвестиционные решения с уровнем рентабельности не ниже текущего значения цены инвестированного капитала.

Цена инвестиционного капитала не является постоянной величиной. Согласно формуле расчета WACC, если хозяйствующему субъекту необходимо привлечь дополнительные средства финансирования (например, для реализации инвестиционной программы), то могут измениться структура капитала и цена отдельных источников финансирования. В то же время цена капитала, исчисляемая на основе прогнозных значений расходов по обеспечению требуемой структуры средств финансирования, будет ориентироваться на текущие либо на будущие условия фондового рынка. Последнее определение относится к понятию предельной цены капитала (MCC).

Наиболее простой случай, ассоциируемый с использованием дополнительных средств, характеризуется изменением структуры инвестированного капитала и постоянной ценой отдельных источников финансирования. В этой ситуации MCC рассчитывается по следующей формуле:

   MCC = , (2)

где Id, Ie, Ip, Is – объем средств финансирования, полученных из соответствующих источников, в старой структуре капитала, млн.р.; Id, Ie,Ip, Is - увеличение инвестиционного капитала, привлекаемого из соответствующих источников финансирования, млн.р.

Если в результате использования дополнительных средств финансирования изменяется не только структура капитала, но и цена отдельных его компонентов, рекомендуется отдельно рассчитать предельную цену для каждого источника финансирования. Предельная цена заемных средств (MCD) определяется по формуле:

MCD = ,   (3)

где kdn, kd0 – цена заемных средств финансирования соответственно в новой и старой структуре капитала, коэф.; Idn, Id0 - объем долгового финансирования после и до использования дополнительных средств, млн.р

Предельная цена собственного капитала в части сформированного за счет выпуска обыкновенных акций (MCE) рассчитывается по формуле:

MCE = ,    (4)

где ken, ke0 – цена обыкновенных акций соответственно в новой и старой структуре капитала, коэф.; Ien, Ie0 - объем финансирования за счет выпуска обыкновенных акций после и до использования дополнительных средств, млн.р.

Предельная цена других источников финансирования может быть рассчитана аналогичным способом.

В заключении анализа необходимо определить обобщающий показатель предельной цены инвестированного капитала. Величина данного показателя исчисляется по следующей формуле:

MCC = wen х MCE + wdn х MCD + wpn х MCP + wsn х MCS ,

где wen ,wdn, wpn, wsn - доля соответствующих источников средств в новой структуре инвестиционного капитала, коэф; MCP – предельная цена привилегированных акций компании, коэф.; MCS – предельная цена нераспределенной прибыли, коэф.

Возникновение у хозяйствующего субъекта издержек, связанных с обслуживанием собственных и заемных средств финансирования, требует проведения дополнительных исследований текущего значения средней взвешенной цены капитала, а в случае возможного изменения структуры или стоимости отдельных его компонентов – расчета маржинальной (предельной) цены инвестированного в проект капитала.

Некоторая компания А до настоящего времени ограничивалась финансированием деятельности за счет собственных средств; ее капитал составлял 400 тыс.руб., а стоимость активов – 550 тыс.руб., в том числе внеоборотные активы – 350 тыс.руб. Руководством компании рассматривается возможность увеличения капитала на 100 тыс.руб., возможны два варианта:

-          новая эмиссия обыкновенных акций;

-          долгосрочный кредит.

Расчетная годовая прибыль от продаж составит 80 тыс.руб., налог на прибыль равен 24%. Необходимо определить максимально допустимую процентную ставку по долгосрочному кредиту. В зависимости от принятого решения по структуре капитала прогнозный баланс коммерческой организации выглядит следующим образом:

Таблица 1

Структура баланса при различных вариантах финансирования деятельности компании

Основной характеристикой эффективности операции является показатель рентабельности собственного капитала. В случае, если капитал наращивается за счет дополнительной эмиссии акций, ROE = 12,16%. С позиции рассматриваемой проблемы, 12,16% представляют собой стоимость источника «собственный капитал». Предположим, что акционеры предпочтут банковский кредит эмиссии, причем банковская ставка составит те же самые 12,16%. Сделаем предположение, что не произойдет никаких изменений: нет разницы, кому платить, банку или новым акционерам. Расчеты показывают, что в этом случае действующие акционеры получат доход, численно выражающийся в увеличении ROE до 12,89% (51,558 : 400). Начисление процентов влияет на величину налогооблагаемой прибыли. Каких-либо изменений в текущей деятельности не произошло, а источником дохода является уменьшение финансовых расходов на поддержание новой структуры капитала. С позиции действующих акционеров и управленческого персонала, который действует в интересах владельцев компании, стоимость источника «заемный капитал» оказывается фактически меньше, чем 12,16%, т.е. банковской процентной ставки. Таким образом, можно брать кредит даже по ставке, несколько превышающей стоимость «собственного капитала».

Рассчитаем максимально приемлемую процентную ставку, которая не ухудшит благосостояние действующих акционеров, т.е. не приведет к падению ROE до уровня, меньше 12,16%.

Чистая прибыль NP может быть рассчитана по алгоритму:

NP = (NOI - In) · (1-T) = NOI·(1-T) - In·(1-T),   (5)

где NOI – прибыль от продаж, тыс. руб.;

In – проценты к уплате, тыс. руб.;

T – ставка налогообложения, коэф.

При неизменной величине собственного капитала 400 тыс. руб. значение ROE = 12,16% может быть достигнуто, если чистая прибыль равна 48,64 тыс. руб. NP = 400 · 0,1216. Из формулы (5) получаем:

In = NOI – NP / (1-T) = 80 – 48,64 / (1-0,24) = 16

Таким образом, максимальные расходы по кредиту не должны превышать 16 тыс. руб., или 16%. Отметим, что ставки 12,16 и 16% связаны между собой налоговой ставкой:

16% (1-0,24) = 12,16%

Таблица 2

Влияние структуры капитала на финансовые результаты