Теоретические основы использования финансового рычага

- проценты за банковский кредит, превышающие ставку рефинансирования, увеличенную на 3 процентных пункта (в указанных пределах проценты уплачиваются за счет прибыли до налогообложения);

- большинство местных налогов, уплачиваемых за счет чистой прибыли;

- штрафные санкции, подлежащие внесению в бюджет и т.д.

Во-вторых, не учитывается влияние ставки налога на прибыль. В этом случае сравнение финансового риска предприятия в двух разных периодах становится затруднительным, если произошло изменение ставки налога на прибыль.

Некоторые авторы предлагают несколько иной вариант расчета ЭФР. Он измеряется путем деления прибыли за вычетом налога на прибыль к прибыли за вычетом обязательных расходов и платежей. Интерпретация данного показателя следующая - на сколько изменится прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия при изменении прибыли за вычетом налога на прибыль на 1 %. При таком подходе устраняются указанные недостатки, так как рассматривается прибыль, остающаяся в распоряжении предприятия. С другой стороны, не принимаются во внимание факторы, влияющие на величину прибыли до налогообложения.

1.2. Использование финансового рычага при расчете стоимости активов

В настоящее время разработано множество методик по определению рисков, присущих различным компаниям, но большинство из них в той или иной мере являются экспертными, а значит, несут в себе существенную долю субъек­тивизма. Если учесть, что значение рис­ков используется при определении ставки дисконтирования, которая в свою очередь применяется для расчета стои­мости целой компании, пакета акций, инвестиционного проекта, то можно представить, что отклонения в определе­нии меры риска в 1% может исказить конечный результат на миллионы услов­ных единиц. Таким образом, наиболее предпочтительными будут методы оценки риска, основанные на реальной статис­тической информации. В данном случае у аналитика имеется два пути. Первый путь заключается в попытке оценить риск на основе финансовой отчетности, бизнес-планов и другой развернутой экономической информации, однако он очень трудоемкий, требует разработки специальной модели в каждом отдель­ном случае, что нарушает сопостави­мость расчетов, которая очень важна. Другой путь - использование статистиче­ской базы фондового рынка и инстру­ментария технического анализа. Именно этот способ наиболее распространен и используется в западной практике.

В первую очередь речь идет о моде­ли САРМ, которая позволяет рассчитать стоимость собственного капитала. При этом будет использоваться следующая формула:

Ra = Rf + β(Rm - Rf), где:

Ra – требуемая доходность акции (актива) A;

Rf – безрисковая ставка доходности;

Rm – рыночный уровень доходности;

β - коэффициент, отражающий корреляцию актива и рынка (цены и индекса).

Для расчета первого значения обыч­но используют доходность долгосрочных заемных ценных бумаг правительства США. Такой выбор обусловлен тем, что в настоящее время рынок капитала наи­более открытый и глобальный и инвести­ции могут перемещаться практически беспрепятственно. Это обстоятельство ведет к важным последствиям. Так как накопление капитала - длительный про­цесс, то и рост фондового рынка отдель­ной страны за счет собственных ресур­сов не может происходить быстро, а сле­довательно, все средние краткосроч­ные колебания, которые в основном и определяют доходность и привлекатель­ность того или иного рынка, будут обус­ловлены прежде всего вливаниями ин­вестиций со стороны, скорее всего, ино­странных компаний (больше им внезап­но взяться неоткуда). Поскольку США - главный инвестор, то ориентиром для всех остальных рынков капитала может стать именно американский фондовый рынок. Особенно это справедливо для развивающихся стран и стран с неста­бильным рынком, таких как Россия, где обязательства правительства включают в себя изрядную долю странового риска.

Второй показатель - доходность аб­солютно диверсифицированного рыночного портфеля - рассчитывается на ос­нове данных фондового рынка. В таком случае необходимо использовать значе­ния национального рынка капитала. В расчетное значение будут включены все специфические риски, присущие данной стране.

Наиболее проблемным звеном расче­та, без сомнения, является определение показателя β, так как он рассчитывается исходя из котировок уже конкретной ком­пании. Существует несколько причин, ко­торые препятствуют аналитику, для того чтобы использовать эту модель в конкрет­ном случае, а именно:

- во-первых, модель САРМ возможна для применения при ряде допущений. Основное из них - гипотеза об эффек­тивности рынка. То есть делается предпо­ложение, что на основе поступающей на организованный рынок ценных бумаг ин­формации инвесторы формируют мнение о компании, полностью совпадающее с реальным положением дел. Как можно догадаться, ко многим развивающимся и нестабильным рынкам (в том числе и к российскому фондовому рынку) такая предпосылка не совсем подходит из-за слабой информационной обеспеченнос­ти и небольших размеров, что и подтверждается работами множества уче­ных. В случае если эта предпосылка не работает, коэффициент β не будет отра­жать реального соотношения риска конкретной компании с риском рыночного портфеля;

- во-вторых, данный коэффициент можно рассчитать исключительно для тех компаний, акции которых торгуются на ор­ганизованном рынке ценных бумаг. К со­жалению, далеко не все компании пред­ставлены на бирже, и еще меньше тех, чьи акции реально торгуются. Таким образом, для большинства компаний данная модель напрямую практически не используется.

Именно такие особенности дела­ют применение модели в САРМ в чистом виде практически невозможным. Тем не менее значение стоимости ка­питала просто необходимо для анали­за, и аналитики начинают предлагать различные модификации этой модели, для того что бы ее можно было исполь­зовать в нашей российской действи­тельности.

Таким образом, существует несколько вариантов модификации модели САРМ, причем уже на данном этапе к техничес­кому анализу присоединяется фундамен­тальный в виде фундаментальных попра­вок.

Первый вариант модификации моде­ли САРМ заключается в том, что в опи­санную выше формулу подставляется по­казатель В, который относится не к кон­кретному предприятию, а к отрасли в це­лом (возможно, равный единице, т. е. берется базовое значение рыночного портфеля). Далее делаются последовательные корректировки специфического риска отрасли, региона, предприятия (ко­личество поправок и их детализация за­висят от творческой натуры оценщика). Значения этих поправок определяются на основе фундаментального анализа. Из-за сложности перевода значений фи­нансовых индикаторов, уровня открытос­ти, рыночного положения компании и т. д. в единый процентный показатель данные корректировки носят экспертный, сугубо субъективный характер. А значит, в этом случае опять повышается вероятность ошибки, цена которой может иметь не­правильное стратегическое решение. Та­кой способ модификации САРМ можно назвать гибридом классической модели и кумулятивного метода определения ставки дисконтирования.

Второй вариант, которому, собствен­но, и посвящен данный материал, явля­ется более объективным, так как в нем используются только значения, числовая интерпретация которых не может вызвать затруднения у аналитика. Имеется в виду модель САРМ, рассчитанная с учетом фи­нансового рычага. 

При данной модификации модели единственным и основным фактором, по­вышающим риск инвестирования в компа­нию, является уровень заемных средств корпорации - финансовый рычаг. Причем если в качестве долга принимается бух­галтерская оценка, то в качестве акти­вов - величина капитализации компании, что отвечает целям наиболее точного отоб­ражения экономических реалий.

Действительно, подобное совмеще­ние технического и фундаментального анализов во многом оправданно. Так, ве­личина финансового рычага может свидетельствовать о двух факторах деятель­ности компании, являющихся в равной степени отрицательными. Во-первых, вы­сокая доля заемных средств может гово­рить о том, что предприятию не хватает средств для нормального существования. Во-вторых, функционирование за счет за­емных средств ставит ее в чрезмерную зависимость от кредитора, что чревато повышением риска недружественного по­глощения. Все это повышает риски владе­ния акциями компании и, безусловно, требует учета в модели САРМ.

На первый взгляд, использование в расчетах финансового рычага позволяет более объективно отразить финансовое состояние компании и его влияние на рискованность ведения бизнеса. Вместе с тем при расчете вышеизложенного при­мера все показатели, кроме непосредст­венного отношения величины долга к ры­ночной капитализации, были статичны­ми. Однако, как уже отмечалось, базовой концепцией, лежащей в основе использования модели САРМ, является предпо­ложение об эффективности фондового рынка, т. е. моментальной его реакции на новую информацию. Это означает, что в реальности из-за резкого роста доли заемных средств на рынке могла про­изойти переоценка рискованности такого рода вложений. Это отразилось бы на ко­эффициенте β, а через него и на оценке стоимости собственного капитала. Одно­временно с этим банки - кредиторы компании, обратившие внимание на столь резкий рост доли заемных средств, могли повысить стоимость привлечения кредитов, что отразилось бы на средневзвешенной стоимости капитала. Таким образом, методика расчета без учета влияния финансового рычага вполне могла дать адекватный результат, в то же время использование levered beta при описанных выше обстоятельствах ведет к тому, что один и тот же фактор, а именно изменение структуры капитала, будет уч­тен дважды. Это обстоятельство налагает определенные ограничения на использо­вание данной концепции.

Можно сделать следующие выво­ды об ограничениях, которые существуют в использовании финансового рыча­га для расчета стоимости капитала ком­пании:

-  во-первых, ограничения присущи тем компаниям, относительно которых есть уверенность в достоверности сфор­мировавшегося о них мнения на фондо­вом рынке;

-  во-вторых, наличие значительного объема заемных средств не всегда явля­ется фактором риска. В данном вопросе следует учитывать специфику конкретной отрасли, а иногда и конкретного предпри­ятия.

2. Анализ финансовой рентабельности и рентабельности хозяйственной деятельности

Рентабельность хозяйственной деятельности (R) характеризует норму возмещения (вознаграждения) на всю совокупность источников, используемых предприятием, т.е. является отношением суммы доходов вкладчиков и кредиторов (П) к сумме инвестированного ими капитала (ИК):

                                                 R = П / ИК                                                          

В качестве инвестированного капитала при оценке эффективности хозяйственной деятельности необходимо использовать сумму всех активов, так как их общая величина учитывает все долги предприятия, в том числе и по эксплуатации.

Некоторые экономисты предлагают из общей величины активов исключать бездействующие и избыточные основные производственные средства, оборудование к установке, денежные средства, нематериальные активы, т.е. средства, которые не способствуют получению прибыли. Однако такой подход является недостаточно оправданным, а показатель не широко используется на практике. Это связано с тем, что руководство предприятия должно не только эффективно использовать активы в своей деятельности, но и следить за составом активов, не создавая излишних запасов оборудования, материалов и т.д.

При расчетах рентабельности необходимо иметь в виду, что величина инвестируемого в предприятие капитала меняется в течение периода получения дохода, поэтому она должна определяться как его среднее значение. При этом наиболее правильным является расчет средней хронологической величины инвестированного капитала.

Необходимо отметить, что при расчетах коэффициентов рентабельности могут использоваться различные показатели дохода предприятия: валовая прибыль, чистая прибыль, прибыль от реализации. Наиболее оправданным подходом при оценке эффективности  хозяйственной деятельности является использование суммы чистой прибыли и процентов, уплаченных за пользование кредитом. С учетом этого основной показатель рентабельности хозяйственной деятельности может быть определен следующим образом:

                                      ,                                            

где - рентабельность активов; ЧП – чистая прибыль; - проценты, уплаченные за пользование кредитами; - ставка налога на прибыль в коэффициенте.

Однако определение уровня рентабельности по данной формуле затруднено тем, что проценты за пользование кредитами включены в себестоимость продукции, а не возмещаются из прибыли. При проведении внутреннего анализа рентабельности такие расчеты становятся возможными. В условиях отсутствия информации внешние субъекты анализа могут использовать только показатель чистой прибыли. Но и чистую прибыль невозможно точно подсчитать по данным текущей отчетности, так как в ней не выделяются платежи в бюджет за счет чистой прибыли, остающейся в распоряжении предприятия. Чистую прибыль можно определить приблизительно, вычитая налог на прибыль из прибыли отчетного периода. Полученный результат имеет завышенное значение, которое может быть уточнено только в ходе проведения внутреннего анализа.