Векселя Казначейства котируются по нетто-цене, определяемой размером учетной ставки от полной номинальной стоимости, исходя из 360 дней в году. Т. о., для векселей со сроком погашения шесть месяцев  или меньше, пересчитанный годовой  доход на основе дисконта может быть рассчитан как эквивалентный доход по облигациям (за 365 дней).

     Для векселей Казначейства со сроком погашения  более шести месяцев Казначейством и ФРС используется другой расчет, приводящий к более низкому пересчитанному на год эквивалентному доходу по облигациям, потому что по облигациям (и др. процентным ценным бумагам) дважды в год выплачиваются проценты, а по векселям Казначейства - нет).

     Обычно  государственные ценные бумаги доставляются на следующий деловой день после  дня сделки; кроме того, возможно организовать сделку за наличный расчет (оплата и поставка в день сделки) или отсроченную поставку, при  которой будет иметь место  наращивание процента на дату отсроченной  поставки. В случае сделок с неполным лотом нормальный срок поставки - пять полных деловых дней после дня  сделки.

     Оплата  за поставку государственных ценных бумаг производится в федеральные  фонды, т. е. фонды в федеральном  резервном банке. Казначейство США  разработало систему бух. записей  для осуществления поставок государственных  ценных бумаг, что позволило банкам хранить государственных ценных бумаг в федеральном резервном  банке на счетах с компьютеризованным хранением записей. Т. о., дилеры государственных ценных бумаг должны производить оплату через банки-члены, которые, связавшись по линии связи с ФРС, в ответ на перевод средств производят необходимые передачи ценных бумаг, хранящихся там в системе бух. записей, к др. банкам-членам, действующим от лица их дилеров, работающих с государственными ценными бумагами. Банки дилеров участвуют в таких операциях за собственный счет.

     Электронная котировка. В последние годы все  большее распространение получило использование электронных систем котировки, которые фактически привели  к радикальным переменам в процедурах котировки и торговли на рынке государственных ценных бумаг. В электронные системы котировки входят исполнительные системы и доска объявлений. Используя систему доски объявлений, идентифицированные дилеры-участники вносят в список свои расценки на ценные бумаги, которые выводятся на видео экраны для информирования подписчиков или получателей, которые, в свою очередь, для совершения сделок должны непосредственно связаться с соответствующим дилером, обычно по телефону. Исполнительная система также показывает на видео экране котировки фирм-продавцов и фирм-покупателей, но участники, выдвигающие предложения, не указываются. Т. о., чтобы произвести сделки, заинтересованный участник, желающий совершить фактические сделки покупки или продажи, должен войти в контакт с менеджером видео экрана, которые будет покупать или продавать от лица заинтересованного участника и одновременно продавать или покупать у не раскрываемого участвующего дилера, предложившего свои котировки.

     Электронные системы котировки зарекомендовали  себя как быстродействующее, дешевое  и широко используемое средство распространения  данных по котировкам предложения и спроса на государственные ценные бумаги (такие системы уже используются и для распространения данных по др. котировкам денежного рынка и валютным курсам). Они одновременно предоставляют данные по спросу и предложению всем участникам и т. о. дают возможности для непрерывной фактической торговли. Поэтому считается, что электронные исполнительные системы преобразуют дилерскую торговлю в реальный аукционный процесс.

     Государственные ценные бумаги в Америке выполняют  жизненно важную роль в инвестиционных и кредитных структурах, являясь  ликвидными текущими активами для учреждений и отдельных лиц, и служат доходными  активами и средством обеспеченного  покрытия казначейских билетов ФРС. Хотя, с консервативной точки зрения, чрезмерное увеличение правительственного долга нежелательно, финансовая системе  будет весьма трудно приспособиться к серьезному изъятию, в результате которого существенно сократились бы выпуск и разнообразие государственных ценных бумаг.

3. Перспективы развития  рынка государственных  ценных бумаг

     В сфере долговой политики Правительством РФ будут приняты, в частности, такие меры:

     • минимизация расходов на обслуживание государственного долга;

     • осуществление постепенного перехода от внешних заимствований к внутренним;

     • развитие внутреннего рынка государственных  средне- и долгосрочных долговых обязательств.

     Бесспорно, такие намерения Правительства  являются обнадеживающими. Если они  будут реализованы, то рынок внутренних государственных облигаций в  России может снова стать эффективным рынком. Правда, в этот раз не за счет слишком высоких доходностей, а за счет таких признаков как эффективность, ликвидность, прозрачность, удобство инфраструктуры.

     Принципиально важным есть то, какие приоритеты поставило  для себя Правительство в долговой политике.

     Если  приоритетность идет в последовательности перечня вышеупомянутых мероприятий, то ситуация с рынком государственного долга может остаться на месте. “Минимизация расходов на обслуживание” государственного внутреннего долга, вообще, не должна быть коротко или даже среднесрочным приоритетом. Если не будет развитым рынок средне- и долгосрочных внутренних государственных облигаций, то по существу то и внутреннего долга, как такого, не будет. Тогда задание из минимизации расходов по его обслуживанию просто исчезнет само собой, поскольку размеры этих выплат будут очень незначительными. Уже сейчас “рыночный внутренний долг” находится на очень низком уровне по отношению к ВВП.

     Другое  дело, если под минимизацией расходов понимается уменьшение расходов за счет второго пункта, то есть перехода от внешних заимствований к внутренним. Но, проанализировав фактические  действия Правительства в этом году и заявления относительно планов на следующий год, вряд ли можно быть уверенным в приведенном в предыдущем предложении толковании приоритетов Правительства.

     Правительство может привлекать средства под большие  общественно необходимые и, в то же время, рентабельные инвестиционные проекты. Но для того, чтобы это делать необходимо, иметь эффективно функционирующую, профессиональную структуру, которая бы осуществляла оценку и отбор таких проектов.

     Если  смотреть на этот вопрос более широко, и учитывать международный опыт, то необходимо говорить о создании определенной структуры, ответственной  за финансовый риск- менеджмент государства. Наиболее распространенным вариантом  таких структур в мире являются так  называемые агентства по управлению (государственным) долгом. Конечно, что кроме управления пассивами (долгами и условными обязательствами) государства такое агентство влияет и на размещение активов государства (отбор инвестиционных проектов). Это является необходимым в силу того, что от того, как будут использованы заимствуемые государством средства, непосредственно зависит возможность их возвращения⁵.

     Таким образом, есть достаточно существенная вероятность того, что в будущем  году на рынке снова будут доминировать нерыночные, нестандартные инструменты, что являются порождением реструктуризации тех или других долгов. Одной интересной характеристикой развития рынка корпоративных облигаций стало появление крупных выпусков ведущих государственных предприятий, или предприятий, большинство акций которых находится в собственности государства.

     Безусловно, такие большие выпуски могут  стать ориентиром на рынке корпоративных облигаций, но было лучше бы, если бы этим ориентиром выступал развитой, ликвидный рынок. Рынок квази - государственных облигаций, который начал формироваться, не может быть полноценным заменителем рынка внутренних государственных облигаций для финансовой системы страны.

     Может подумать, что рынок только вычитает потенциальные ресурсы, которые  бы могли быть направлены на кредитование реальной экономики (в отличие от рынка корпоративных облигаций). Но это есть так, лишь когда привлеченные средства направляются исключительно на потребление. В странах с сильным государственным финансовым менеджментом большая часть привлеченных за счет рыночных государственных заимствований средств идет на конкретные инвестиционные проекты.

     Следовательно, ликвидный и эффективный рынок  государственных облигаций –  это большое общественное благо.

     Простая статистика свидетельствует о том, что рынки корпоративных облигаций, и других инструментов с фиксированным  доходом, в большей мере развитые в тех странах, где более развитыми  являются рынки государственных  облигаций и связанных с ними инструментов.

     Не  нужно переоценивать эффект вытеснения, когда государственные заимствования вытесняют частные. Позитивное влияние развитого рынка внутренних государственных ценных бумаг значительно превышает эффект вытеснения.

     Развитие  рынка внутренних государственных  облигаций является достаточно сложной  и долгосрочной задачей. Некоторые  из важных предпосылок его эффективного развития невозможно достичь в короткие сроки. Это есть, например, создание мощных национальных долгосрочных инвесторов, таких как пенсионные фонды и  компании по страхованию жизни.

     Но  есть и такие вещи, которые можно  осуществлять уже прямо сейчас. Среди  таких мероприятий необходимо выделить следующие:

     • определенное повышение доходности размещения облигаций;

     • последующая стандартизация сроков инструментов;

     • концентрация на выпуске простых  стандартных инструментов;

     • повышение прозрачности рынка;

     • совершенствование микроструктуры рынка.

     В сфере совершенствования микроструктуры главными направлениями является: ввод системы первичных дилеров, упрощение  процедуры проведения первичных  размещений внутренних государственных облигаций та замена много ценовых аукционов на моноценовые.

     О перспективах рынка Российских международных облигаций можно говорить в двух аспектах. С одной стороны – это перспективы развития этого рынка в мировом масштабе, то есть увеличение его размера, ликвидности, объемов торговли, расширение базы международных инвесторов, и т. др.

     В этом плане развитие рынка зависит  от экономического развития России и долговой политики государства и отдельных негосударственных заемщиков. Если Россия будет успешно развиваться, то база потенциальных инвесторов в Российские международные облигации (но и Российские инструменты вообще) кардинальным образом расширится. Это, безусловно, будет способствовать и повышению объема рынка, и росту его ликвидности.

     Однако  будет расти ли этот рынок, даже при  таком оптимистичном сценарии, зависит еще и от того, в какой мере долговой политикой Правительства России будет предусмотрено использование внешних источников финансирования государственных потребностей. Большинство стран сейчас пытается развивать рынок внутреннего долга. Соответствующие рекомендации предоставляются и многими международными. Вполне возможно, что Россия тоже изберет этот путь. Тогда вероятным будет сохранение умеренного объема рынка Российских международных облигаций – для того, чтобы иметь в наличии определенный “барометр” взглядов международного финансового сообщества на Россию – но объем рынка не будет расти. С другой стороны, любопытным является также вопрос развития рынка с точки зрения участия в нем внутренних Российских инвесторов, например пенсионных фондов, страховых компаний, инвестиционных фондов⁶.

     Участие резидентов-инвесторов в рынке Российских международных облигаций зависит, во-первых, от того, будет ли и в дальнейшем либерализован режим инвестирования резидентов России в эти инструменты.

     Последующая судьба этого вопроса будет зависеть от позиции других регуляторов финансовых рынков России – Государственной комиссии по ценным бумагам и фондовом рынке и Государственной комиссии по регуляции рынков финансовых услуг.

     Если  внутренние рынки ценных бумаг успешно  будут развиваться и будут  обеспечивать достаточный уровень ликвидности и прозрачности, то потребность пенсионных, инвестиционных фондов, страховых компаний в доступе к международному рынку (в том числе и к Российским международным облигациям) не будет большой. Российские институциональные инвесторы смогут просто достигать более высоких реальных доходностей на внутреннем рынке капиталов, чем на внешнем.

     Развитие  рынка внутренних муниципальных  облигаций является достаточно сложным заданием. В некоторых странах проекты по развитию этого рынка реализовывались в рамках более широких проектов по развитию муниципальных заимствований (или даже развития местного самоуправления вообще) посредством разных международных институтов и доноров.

     Но  много важных вопросов все еще  остаются нерешенными. Особенно это  касается обеспеченности муниципалитетов  так называемыми “собственными  доходами”, то есть такими доходами, объем  которых контролируется в основном самим муниципалитетом. Основным видом  таких доходов являются местные  налоги и собрания. Они составляют сейчас лишь несколько процентов  от совокупных доходов Российских местных бюджетов. В большинстве стран основным источником собственных доходов муниципалитетов выступает налог на недвижимость.