Оценка контрольного пакета акций

Все это  определяет необходимость оценки акций. Оценка акций необходима и обязательна (в соответствии с федеральным законом «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» №135-ФЗ от 29.07.98 г.) в следующих случаях:

• при осуществлении сделок по купле - продаже акций;
• при конвертации акций, слиянии или разделении акционерных обществ;
• при переуступке долговых обязательств;
• при внесении акций в уставный капитал другого юридического лица;
• при залоге;
• при ликвидации компаний;
• при составлении брачных контрактов и разделе имущества разводящихся супругов, если в состав этого имущества входят акции;
• при выкупе имущества у собственников;
• при передаче акций в доверительное управление.

Процедура оценки акций прежде всего подразумевает  четкое определение вида стоимости, подлежащего оценке.

Акции имеют  следующие виды стоимости:

• номинальная стоимость (номинал), которая определяется путем деления суммы уставного капитала на количество выпущенных акций. На основе номинальной стоимости определяется эмиссионная и рыночная стоимость акций и дивиденды. По номинальной стоимости определяется сумма, выплачиваемая акционеру в случае ликвидации общества;
• эмиссионная стоимость - это стоимость первичного размещения акций, которая может отличаться от номинальной как в большую, так и в меньшую сторону,
• балансовая стоимость представляет собой метод измерения акционерного капитала компании; она является показателем бухгалтерского учета, который широко используется при изучении финансовой деятельности компании и при оценке акций; балансовая стоимость определяется путем вычитания суммы обязательств компании и капитала, внесенного владельцами привилегированных акций, из общей суммы активов компании;
• ликвидационная стоимость - это сумма активов компании, оставшаяся бы в случае реализации или аукционной продажи активов и погашения за счет полученных средств обязательств и выплат по привилегированным акциям; очевидно, что до тех пор, пока ликвидация действительно не происходит, этот показатель является не более чем оценочным в определении возможной стоимости компании в случае наступления соответствующих обстоятельств; в то время как данный показатель исключительно важен при выкупе компании ее персоналом за счет заемных средств и для специалистов в области операций поглощения компаний, его сложно определить индивидуальному инвестору и, по существу, он не представляет существенного интереса для него, так как рядовой инвестор рассматривает компанию как «вечно действующую»;
• инвестиционная стоимость - это стоимость, по которой, с точки зрения инвестора, должна продаваться ценная бумага на фондовом рынке в соответствии с ее характеристиками; любая акция имеет два потенциальных источника дохода: ежегодные выплаты по дивидендам и прирост капитала, который образуется благодаря повышению рыночного курса акции; оценивая инвестиционную стоимость, инвесторы пытаются определить, сколько средств они смогут получить из этих двух источников, а затем используют свои оценки как основу для определения потенциала доходности акции; одновременно этим инвесторы стараются оценить объем риска, которому они будут подвержены в период владения акциями; сочетание полученной информации с расчетами доходности и риска позволяет им определить инвестиционную стоимость акции, эта оценка является максимальной ценой, которую они могли бы заплатить за акцию;
• рыночная стоимость - цена реализации акций на фондовой бирже, которая зависит от соотношения спроса и предложения, которое определяется размером получаемого по акциям дивиденда, темпами изменения капитального прироста стоимости акций, биржевой конъюнктурой, общим состоянием рынка ценных бумаг и т.д.;
• расчетная стоимость - цена акции определяется по результатам технического анализа и моделирования курсовой стоимости акции. Основными ценообразующими факторами является индекс изменения соотношения цена/прибыль и индекс роста «чистой курсовой стоимости». При этом строится трендовая модель, отражающая математический закон, и находится определенный коридор значений, в котором через определенный промежуток времени с определенной вероятностью будет находиться рыночная цена акции.

Строго  говоря, рыночной стоимостью могут  обладать акции, во-первых, приносящие доход акционеру и, во-вторых, обращающиеся на фондовом рынке (биржевом и внебиржевом).

К сожалению, в российской практике обращение  ценных бумаг, в частности акций, имеющих рыночную стоимость в строгом значении этого определения, не так уж много. Подавляющее большинство акций российских компаний имеют другие виды стоимости, отличные от рыночной. Такая ситуация возникает всегда, когда речь идет об оценке акций закрытого акционерного общества и об оценке акций в некоторых акционерных обществах открытого типа, не котируемых на фондовой бирже или не имеющих устойчивой биржевой котировки. В таком случае оценщик должен определить, какой могла бы быть рыночная стоимость пакета (доли), если бы этот пакет был выставлен на открытом рынке. Такая ситуация возникает также при оценке действующего предприятия (бизнеса) на малоактивном рынке при отсутствии достаточного количества данных о продажах аналогичных объектов. Так, например, доля в ЗАО при выходе одного из учредителей переходит к ЗАО с правом выкупа остальными учредителями без изменения относительной величины их долей. Стоимость доли определяется по ее номинальной величине от нормативной стоимости 100% собственного капитала общества, которая определяется по балансу общества методом чистых активов на конец того года, в котором произошел выход учредителя. В случае выкупа доли оставшимися учредителями выкупная стоимость возвращается ее бывшему владельцу. В противном случае невыкупленная доля с согласия общества может быть предложена внешнему покупателю по той же нормативной цене.

Поскольку цена доли определяется по балансу  нормативным образом, продавец доли отделен от покупателя и доля не выставляется на открытом рынке, такую сделку нельзя считать рыночной. Нельзя говорить и о рыночной стоимости доли в этом случае, однако можно говорить о стоимости в использовании для владельца этой доли и об инвестиционной стоимости этой доли для типичного внешнего покупателя. Если нормативная цена доли оказывается меньше инвестиционной, то сделка может состоятся, в противном случае – нет. В этом состоит суть услуги, которую оценщик может оказать потенциальному покупателю доли в ЗАО. В качестве консультанта он определяет приемлемый уровень стоимости доли с учетом инвестиционных целей, которые ставит покупатель. При оценке пакета акций ОАО оценщику следует определять уже возможную рыночную стоимость пакета при условии его продажи на открытом рынке. Таким образом, каждый вид стоимости может быть определен различными методами, исходя из поставленной задачи по оценке, ее назначения и вариантов использования ее результатов.

Все вышесказанное  приводит к выводу о том, что главными задачами для оценщика на первом этапе  оценки становятся:

• выбор вида стоимости, адекватно отражающего реальную стоимость акций в конкретных условиях финансово - хозяйственной деятельности общества, состояние рынка ценных бумаг, общее состояние финансово - кредитного рынка;
• определение положения акций предприятия - эмитента на фондовом рынке, наличия или возможности биржевого или внебиржевого обращения акций.

Результаты  такого анализа позволят достоверно определить вид стоимости, подлежащей оценке, и механизм реализации процедуры оценки.

Однако  на практике существуют различные факторы, влияющие на стоимость акций. К ним  можно отнести следующие факторы:

1. Размер чистых активов акционерного общества;
2. Размер выплачиваемых дивидендов;
3. Рентабельность, прибыльность, ликвидность компании;
4. Цена, которую может заплатить покупатель;
5. Экономические условия и риски, присущие конкретной отрасли или отдельной компании;
6. Общеэкономическая обстановка в стране.
2. Оценка контрольного пакета акций на примере ОАО «Магнит»

В соответствии со стандартами оценки Оценщик обязан использовать (или  обосновать отказ от использования) следующие подходы к оценке:

• Затратный подход. Сформирован из принципа, что покупатель не будет платить сумму больше, чем необходимую на создание равнозначного объекта. С помощью затратного подхода  оценка акций предприятия определяет затраты на создание аналогичного предприятия, который будет обладать похожими активами и занимать такую же позицию на рынке. Также здесь учитывается обоснованная прибыль инвестора; 
• Сравнительный подход. Может быть использован только на открытом рынке, поскольку сформирован из метода сравнения рассматриваемых объектов с аналогичными объектами, реализованными на рынке ранее. Для получения результата оценки акций предприятия с помощью этого подхода необходимо наличие информации о ценах прошедших сделок – к сожалению, развивающийся рынок не может предоставить нужное количество данных для детального анализа.  
• Доходный подход. Сформирован исходя из принципа, что инвесторов наиболее интересует не реальная стоимость акций, а тот доход и прибыль, что они могут принести. Можно предположить, что инвестор не будет покупать акции, если узнает о негативном прогнозе развития предприятия.

За основу была взята оценка рыночной стоимости акций для целей выкупа, которая не предполагает использования затратного подхода, в частности метода оценки собственного капитала компании. Это обусловлено тем, что право владельцев обыкновенных акций на часть имущества общества и право владельцев привилегированных акций на выкуп их акций по ликвидационной стоимости (или на часть имущества общества) возникают лишь при  ликвидации общества, которая в данном случае не предполагается (ст. 23, 31, 32 Федерального Закона «Об акционерных обществах»).

Таким образом, для целей выкупа акционерным обществом, как правило, применяются два подхода − сравнительный и доходный.

В рамках доходного подхода для  оценки акций для целей выкупа был использовали метод капитализации дохода акционера, получаемого в форме дивидендов на принадлежащие ему акции.

В рамках сравнительного подхода был применен метод сделок, который позволяет определить рыночную стоимость акций путем анализа сделок купли-продажи, совершенных с акциями общества за период близкий к дате оценки.

Результат расчета стоимости мажоритарного пакета акций ОАО «Магнит» по методам капитализации дивидендов и сделок приведены ниже.

2.1 Расчет рыночной стоимости акций ОАО «Магнит» по методу капитализации дивидендов.

По итогам финансово-хозяйственной деятельности ОАО «Магнит» за период с 2009 по 2011 год на все типы акций начислялись и выплачивались дивиденды.

В таблице 2 приведены данные о размере дивидендов за вышеуказанный период по всем типам акций.

В соответствии с п. 6.4. Статьи 6 действующей  на момент оценки редакции Устава компании «владельцы привилегированных акций имеют право на получение ежегодного фиксированного дивиденда.

Таблица 2 − Размер дивидендов по акциям ОАО «Магнит»

Источник: ОАО «Магнит»

Общая сумма, выплачиваемая в качестве дивиденда по каждой привилегированной акции, устанавливается в размере 10 процентов чистой прибыли Общества по итогам последнего финансового года, разделенной на число акций, которые составляют 25 процентов Уставного капитала Общества. При этом, если сумма дивидендов, выплачиваемая Обществом по каждой обыкновенной акции в определенном году, превышает сумму, подлежащую выплате в качестве дивидендов по каждой привилегированной акции, размер дивиденда, выплачиваемого по последним, должен быть увеличен, выплачиваемого по обыкновенным акциям; владельцы привилегированных акций, по которым не определен размер дивидендов имеют право на получение дивидендов наравне с владельцами обыкновенных акций».

Для расчета рыночной стоимости акций  была использована приведенная ниже формула (1).

Ставка  капитализации была рассчитана по следующей формуле (2):

Средняя номинальная доходность финансовых инструментов, рассчитанная на основе анализа доходности сопоставимых финансовых инструментов, составила 20% годовых. Средние темпы роста дивидендных выплат приняты в размере 10% годовых. Премия, отражающая риски вложения в акции компании для обыкновенных акций, принята в размере 15%.

Таким образом, ставка капитализации для  расчета стоимости акций Общества доходным методом составила 25% для обыкновенных акций.

В результате проведенных расчетов стоимость акций ОАО «Магнит», полученных по методу капитализации дивидендов составила:

• одной обыкновенной акции – 648 руб.

Соответственно стоимость контрольного пакета акций ОАО «Магнит»  41,09% или 3655985 шт. составляет:

• 648 * 3655985 = 2 369 078 280 руб. (два миллиарда триста шестьдесят девять миллионов семьдесят восемь тысяч двести восемьдесят рублей).

2.2 Расчет рыночной стоимости акций ОАО «Магнит» по методу сделок

Для определения рыночной стоимости  акций методом сделок была использована методика, утвержденная распоряжением ФКЦБ №1087-р от 05.10.98 «Об утверждении порядка расчета рыночной цены эмиссионных ценных бумаг, допущенных к обращению на фондовой бирже или через организатора торговли на рынке ценных бумаг, и установлении предельной границы колебаний рыночной цены». Согласно данной методике, в случае, если на дату расчета рыночной цены в течение торгового дня по ценной бумаге было совершено менее десяти сделок через организатора торговли, рыночная цена рассчитывается как средневзвешенная цена одной ценной бумаги по десяти сделкам, совершенным в течение последних 10 торговых дней через организатора торговли.

В расчетах была использована информация о сделках с акциями ОАО «Магнит» через организатора торгов (РТС) и реестродержателя  ОАО «Магнит».

В результате предоставленных реестродержателем данных (табл. 3) был проведен анализ сделок с обыкновенными акциями Общества. Данная информация является необходимой для расчета рыночной стоимости обыкновенных акций ОАО «Магнит», поскольку, наряду с данными РТС, это информация о фактически совершенных сделках, включающая данные о внебиржевых сделках с акциями Общества. Информация о сторонах и типах сделок не была представлена.

Таблица 4 − Информация о сделках купли-продажи обыкновенных акций ОАО «Магнит»