Кредитные деривативы в период финансового кризиса

Кредитные деривативы в период финансового кризиса

      Разразившийся в 2007 году мировой финансовый кризис, спровоцированный масштабными неплатежами  по высокорискованным ипотечным  кредитам, уже вызвал глобальные убытки в размере $200 млрд.¹, и эта цифра, по всем прогнозам, будет увеличиваться и дальше. Как же получилось, что проблемы достаточно узкого сегмента финансового рынка (на момент начала кризиса объем высокорискованных ипотечных кредитов составлял лишь 13% от всех выданных в США ссуд) привели к таким серьезным последствиям и поставили под угрозу устойчивость мировой банковской системы? 

Кредитные деривативы: определение

      Активное  управление кредитными рисками осуществляется с помощью специальных финансовых инструментов, называемых кредитными деривативами, то есть производными от кредита.

      Основной  смысл использования кредитных  деривативов — перенос кредитного риска с кредитора на стороннего инвестора или группу инвесторов. Например, если банк выдал кредит заемщику и хочет захеджировать риск невозврата, он может при помощи кредитных деривативов получить у третьей стороны гарантию платежа всей суммы кредита в случае банкротства заемщика. В этом случае банк перекладывает риск невозврата на третью сторону, которая будет платить, если заемщик не вернет кредит. При этом у самого банка риск невозврата по данному кредиту пропадает², и он может не беспокоиться о последующем ухудшении финансового состояния заемщика. В свою очередь покупатель кредитного риска, то есть гарант по кредиту, может заключить аналогичный контракт с другим инвестором, передав риск дальше. Такая цепочка может насчитывать не один десяток рыночных игроков.

      В целом кредитные деривативы можно  определить как двусторонние контракты, в соответствии с которыми одна из сторон (продавец) обязуется выплатить другой (покупателю) заранее оговоренную сумму в случае наступления, так называемого кредитного события, то есть неплатежеспособности третьей стороны.

      Вообще  говоря, существуют достаточно конкретные определения «кредитного события», при наступлении которого происходит единовременная выплата в рамках деривативного контракта. Это могут быть не только неплатежеспособность, или дефолт, третьей стороны, но и просрочка выплат по обязательствам, досрочная скупка эмитентом облигаций, сигнализирующая о его плохом финансовом состоянии, вмешательство государства, ограничивающее платежи по обязательствам, реструктурирование долговой задолженности.

      Возможны  и другие варианты «кредитных событий» — выбор в каждом случае зависит  от конкретных контрагентов.

      В свою очередь за право получить выплату при наступлении «кредитного события» покупатель обязуется регулярно осуществлять фиксированные или привязанные к определенному рыночному индикатору платежи в пользу продавца. Кредитные деривативы выпускаются на определенный срок, по истечении которого контракт может быть прекращен или продлен. Эти инструменты обращаются только на внебиржевом рынке.

      По  своей сути кредитный дериватив  очень похож на обычный договор  страхования. Главное и самое  существенное отличие состоит в том, что покупатель кредитного дериватива в отличие от страхователя не обладает правами собственности на страхуемое имущество, в данном случае — правами требования по кредиту. Более того, третья сторона, на чьи активы заключается деривативный контракт, чаще всего вообще не знает о его существовании.

      Таким образом, в самом простом виде кредитный дериватив — это  пари на дефолт какой угодно корпорации. Продавец кредитного дериватива может  быть никак не связан с этой корпорацией, но при этом он привлекает деньги под обещание выплатить определенную сумму в случае возникновения у нее проблем. В итоге продажа кредитных деривативов превращается в самый легкий способ быстрого заработка для множества финансовых институтов, причем в большинстве случаев без последующих гарантийных платежей, поскольку «кредитные события» наступают не так часто.

      Простота  деривативных контрактов, возможность  быстрого привлечения денежных средств, отсутствие государственного регулирования  и стандартизации, высокая ликвидность  способствовали широкому распространению кредитных деривативов во всем мире.

      Помимо  рассмотренных выше необеспеченных контрактов, когда обязательство  продавца «страховки» выплатить  оговоренную сумму, по сути, ничем не гарантируется, существуют и обеспеченные кредитные деривативы, у которых регулярные платежи привязаны к определенному пулу активов, находящихся в собственности покупателя контракта. Примером такого контракта может быть покупка банком страховки от риска невозврата выданного им кредита. 

Объем рынка

      По  данным Bank of International Settlements, по состоянию  на 1 июля 2007 года номинальный объем  рынка кредитных деривативов  составил $51 трлн.³, причем 88% пришлось на долю кредитных свопов. Как уже было сказано выше, кредитные деривативы торгуются только на внебиржевом рынке, при этом около 40% всего рыночного оборота сосредоточено в Лондоне. Основными участниками рынка кредитных деривативов являются банки, страховые компании, хедж-фонды, пенсионные фонды. Крупнейшие брокеры — Creditex, Tullett-Prebon, GFI Group и ICAP. 

Кредитный своп

Обеспеченные  кредитные деривативы включают в  себя:

— кредитные ноты (credit linked notes);

— синтетические  обеспеченные долговые обязательства (synthetic collateralized debt obligations);

— долговые обязательства  с постоянной долей (constant proportion debt obligations);

— синтетическую  страховку портфеля с постоянной долей (synthetic constant proportion portfolio insurance).

      К необеспеченным кредитным деривативам  относятся все разновидности  кредитного свопа.

      Поскольку основной объем рынка кредитных деривативов приходится на кредитный своп.

      Кредитный своп, своп кредитного дефолта, credit default swap, или CDS — это двусторонний контракт, в соответствии с которым кредитный риск отделяется от своего субъекта и становится самостоятельно торгуемым товаром.

      Принцип CDS состоит в том, что покупатель и продавец контракта, по сути, заключают пари на финансовую устойчивость третьей стороны, как правило, никак не связанной с контрагентами по сделке и не знающей о ее заключении. Срок CDS может быть любым, но преобладают на рынке пятилетние контракты.

      На  представленной схеме (см. рисунок) видна  главная, революционная, идея CDS, позволившая  этому инструменту завоевать  всемирное признание и опередить  по масштабам весь фондовый рынок США вместе с рынком государственных казначейских обязательств, — идея раздельного обращения контракта (риска) и предмета контракта (источника риска), что позволило владельцу источника риска (кредитору) этот риск продать, не продавая сам источник.

      Другими словами, банк, выдавший кредит, продает риск по этому кредиту путем покупки CDS, при этом продолжая получать проценты по кредиту. В результате для банка кредитного риска больше нет, его платежи гарантированы вне зависимости от финансового положения заемщика.

      Пример, как работает CDS.

Рисунок. Общая схема кредитного свопа

      Банк  А владеет пакетом облигаций  корпорации Х номинальным объемом $100 млн. Банк А хочет захеджировать риск дефолта корпорации Х по этим облигациям и заключает с банком В контракт CDS, в соответствии с которым обязуется ежегодно в течение 5 лет выплачивать банку В премию в размере $900 тыс. В свою очередь банк В обязуется в случае дефолта корпорации Х выплатить банку А полную номинальную стоимость пакета облигаций.

      Допустим, через 3 года корпорация Х объявляет  дефолт, а пакет ее облигаций, находящийся  у банка А, стоит $65 млн.⁴.

В этом случае возможны два варианта расчетов по CDS:

1) при физическом  расчете банк А продает банку  В свой пакет облигаций за $100 млн.;

2) при денежном  расчете банк В переводит банку  А $35 млн., а банк А уже сам продает свой пакет на рынке.

      В обоих случаях банк А получает полное возмещение номинальной стоимости своего пакета облигаций. Примечательно, что при отсутствии дефолта корпорации Х банк В просто получает прибыль в $4,5 млн., не имея никаких денежных затрат.

      Допустим  теперь, что банк А располагает  некой информацией о том, что  вероятность дефолта корпорации Х через 3 года близка к единице. В этом случае выгодной стратегией для банка А является покупка не одного, а нескольких CDS с целью увеличения потенциальной страховой выплаты.

      Поскольку CDS не учитываются и не регулируются никакими надзорными органами, количество контрактов, заключенных на одно и то же обязательство (пакет облигаций), может в разы, а то и в десятки раз превышать размер самого обязательства — это не опасно в отсутствие корпоративных дефолтов, но в случае банкротства какого-либо эмитента может спровоцировать серию банкротств продавцов CDS.

      Более того, банк А может специально искать на рынке «плохие» облигации, покупать на них как можно больше CDS и  после дефолта по облигациям получать большую прибыль.

      Банк  В также имеет все возможности для покупки CDS на тот же самый пакет корпорации Х — в итоге риск перейдет банку С, который точно так же может передать его дальше.

      Вся эта цепочка возникает вокруг одного только пакета облигаций в $100 млн. Можно представить, что творится на реальном рынке, где обращаются десятки видов финансовых активов. По сути, все игроки оказываются взаимосвязаны и зависимы от финансового состояния конечного держателя кредитного риска. Если он не сможет выполнить свои обязательства в случае дефолта эмитента, проблемы возникают не только у его непосредственного контрагента — последнего покупателя CDS, но и у всех остальных участников цепочки. 

В каком случае эта  система будет  эффективно работать?

      Только  в условиях растущего рынка на фоне единичных дефолтов и низких процентных ставок, позволяющих дешево рефинансироваться при наступлении неожиданных проблем с ликвидностью. Но именно в такой среде и произошел взрывной рост рынка кредитных деривативов в 2001–2007 годах.

      Стороны контракта используют CDS для различных целей. Так, покупатели CDS стремятся:

— перенести  кредитный риск без продажи самого кредита и воздействия на взаимоотношения  с заемщиком;

— диверсифицировать  кредитный портфель без заключения сделок купли-продажи финансовых активов;

— расширить возможности кредитования путем уменьшения существующего кредитного риска и улучшения показателя достаточности капитала;

— создать синтетическую  короткую позицию по определенным инструментам⁵.

      Продавцы CDS преследуют следующие цели:

— получение  доходов без начальных вложений;

— получение  доходов от актива, который не находится  у них во владении⁶;

— конструирование  актива с дюрацией, не существующей на данном рынке⁷. 

Оценка кредитного свопа

      Стоимость CDS зависит от следующих факторов:

> кредитного  качества предмета контракта  (вероятность дефолта и ожидаемая  глубина дефолта⁸;

> волатильности  кредитного качества;

> срока контракта; 

> финансовой  устойчивости продавца CDS;

> вероятности  одновременного дефолта продавца CDS и предмета контракта;

> способа расчета  (денежный или физический).

      Основной  принцип оценки CDS заключается в  том, что сумма дисконтированных периодических платежей (премии) должна быть равна дисконтированной выплате  в случае дефолта. Из этого соотношения  рассчитывается премия по CDS. Для годового контракта (считаем, что номинал контракта равен 1):

CDSpremium = p(1 – RR) / (1 + r),

где p — вероятность  дефолта;

RR — стоимость  обязательства после дефолта, % от  номинала;

r — ставка  дисконтирования. 

      Отметим, что первая премиальная выплата осуществляется сразу после заключения контракта, а не в конце периода, и поэтому не дисконтируется.

Пусть номинальная  стоимость годового CDS составляет $1 млн., вероятность дефолта — 2%, ожидаемая стоимость после дефолта — 40%, ставка дисконтирования — 5%.

Тогда: