Депозитарные расписки и законодательство

Проблема выбора андеррайтера для АДР является очень  актуальной для украинских эмитентов. Если выпускающая ДР компания небольшая по мировым масштабам, то такие гранты инвестиционного бизнеса как "Merrill Lynch", "Bear Stearns", "Nomura Securities", "Deutsche Bank" или "JP Morgan Chase" попросту не обратят на нее внимания, а именно эти банки могут помочь достаточно быстро разместить выпуск АДР и сделать их торгуемыми. Одновременно хотелось бы предостеречь отечественных эмитентов от контактов с мелкими брокерскими фирмами в Нью-Йорке, Берлине и Франкфурте. Такие фирмы хорошо выполняют роль консультанта, они могут организовать частное размещение или распространить ДР среди ограниченного круга лиц, но настоящий андеррайтинг им не под силу. 

Только после подписания договора с андеррайтером Комиссия США выдает окончательное разрешение на выпуск ДР (10). Сразу после этого должна последовать передача инициатором выпуска пакета акций в банк-кастоди (11). Банк-кастоди осуществляет обездвиживание пакета акций (12) и сообщает об этом в банк-депозитарий, после чего банк-депозитарий выпускает расписки и передает их инвестору (13). [1] 

Появление ДР на акции компаний из СНГ привело к тому, что фактически одни и те же ценные бумаги стали торговаться на совершенно разных рынках с разным уровнем развития, разными подходами к определению цены и различной психологией инвесторов. Это стало причиной разницы в ценах между акциями компаний на отечественном рынке и депозитарными расписками на эти акции на зарубежных фондовых рынках, что, в свою очередь, создало возможности для осуществления пространственного арбитража. 

Представим, например, что у "зажиточного" американского  инвестора, хорошо знающего американский рынок акций, имеющего портфель ценных бумаг и, в принципе, довольного его  доходностью, появляется возможность  приобрести ДР РАО "Газпром" или ОАО "Укрнафта". Скорее всего, никто не оспорит тот факт, что в глазах американцев это будут рисковые вложения, в то время как для российского или украинского инвестора эти эмитенты олицетворяют лидеров национальных фондовых рынков. И именно здесь образуется разница в цене, обусловленная разницей в оценке. По идее, такая разница должна была бы привлечь торговцев и дополнительно вызвать интерес к российским и украинским бумагам, но вместо этого расписки привлекли теневиков. 

Рис. 4. Схема арбитража между рынком ДР и национальным рынком акций. 

Сущность схемы (рис. 4) сводится к тому, что отечественный  эмитент или иной инициатор выпуска  создает на территории США оффшорную  компанию, например, с регистрацией в штате Делавэр. 

Затем выпускает  расписки по приведенной ранее схеме (1)-(2)-(3), однако, расписки от андеррайтера или инвестиционной компании попадают непосредственно в ассоциированную  компанию эмитента (4). Интерес при  этом вызывает цена, по которой осуществлялась такая сделка. Если, например, цена на рынке во Франкфурте или Берлине  была ниже, чем в Киеве или Москве, то инициатор выпуска мог обосновать перед местными налоговыми органами, почему бумаги были превращены в ДР и проданы в США или Европе по цене ниже той, которая сложилась на местном рынке. Далее оффшорная компания аннулирует ДР и банк-кастоди разблокирует пакет (5), после чего он готов к продаже, но уже на национальном рынке и по цене, превышающей цену, по которой американские депозитарные акции были переданы оффшору. Разница, конечно же, остается в оффшорной компании, которая, имея выход на украинский или российский рынок, ищет покупателя на пакет акций, под которые ранее были выпущены депозитарные расписки, но уже по стандартной рыночной цене (6). После заключения сделки кастоди, разблокировав пакет, передает его полноправному владельцу (7) или его хранителю. 

Таким образом, деньги гоняют по кругу, меняя объем обездвиженного пакета. Универсальность схемы состоит  в том, что ее могут использовать инсайдеры для хищения средств  предприятия, акцентируя при этом внимание внешних акционеров на благих для  компании действиях руководства, состоящих  в развитии рынка ДР компании за рубежом. Изложенная схема может быть применена и для легализованного экспорта капитала компаниями, которые не имеют никакого отношения к эмитенту. В этом случае им надо воспользоваться неспонсируемыми расписками. 

Очень важно, что  изменив разницу между ценами на внешнем и внутреннем рынке  так, чтобы стоимость акции в  США или Европе была большей, чем  стоимость на внутреннем рынке, инициатор  выпуска ДР может повернуть финансовые потоки в обратном направлении, т. е. из оффшорной юрисдикции средства будут перенаправлены в страну регистрации эмитента. Практика показывает, что разница между ценами неоднородна. Например, по многим украинским эмитентам разница цены АДА в Берлине и в Киеве доходила до +/- 50%. [5] Подобные схемы нужны для крупных компаний, имеющих широкий круг интересов за рубежом, они идеально подходят для экспортеров или импортеров с развитой филиальной сетью. Говорить о том, что приведенная схема - это схема для теневого сектора, пока нельзя, т. к. в Украине нет нормативов, ограничивающих подобные операции. В России арбитраж стало осуществлять легче, но обосновать инициатору выпуска большую разницу внешней и внутренней цены стало практически невозможно. 

В 2000-2001 гг. по инициативе ряда миноритарных акционеров РАО "Газпром" в Лондоне под эгидой юридической  фирмы "Class Law" было инициировано собрание акционеров Газпрома из США и Европы, которые высказали российским властям свое недовольство действиями отдельных компаний из оффшорных юрисдикций на рынке ДР Газпрома. 

Неудовольствие вызвали  как раз арбитражные операции, которые разницей в ценах и  прыгающими объемами сделок дезориентировали рынок. Возможно, миноритарные акционеры  и не вмешались бы, но среди них  оказались крупные инвестиционные банки, которые были заинтересованы в создании стабильного рынка  акций Газпрома в США и Европе. Тогда инцидент угас сам собой. 

Но следом за назревающим  скандалом произошла смена руководства  Газпрома и через несколько месяцев  ФКЦБ России разделила рынок ДР и национальный рынок акций, легализовав потоки между ними посредством разрешения обмена ДР на акции. Уже к концу 2001 г. в РТС была открыта система, предусматривающая свободный обмен ДР на ценные бумаги, что теоретически позволило минимизировать курсовые разницы по основным эмитентам. Одним из организаторов такой площадки по обмену стала известная в России компания "Тройка Диалог". В Украине же проблема по-прежнему остается открытой.

Депозитарные  расписки и законодательство 

В октябре 2000 года комитетом  Государственной Думы по кредитным  организациям и финансовым рынкам совместно  с комиссией Государственной  Думы по защите прав инвесторов проводились  парламентские слушания на тему: "Совершенствование  законодательства по защите прав инвесторов с учетом практики выпуска производных  ценных бумаг на акции российских предприятий". В слушаниях приняли  участие более 150 представителей законодательных  и исполнительных органов власти, крупнейших российских эмитентов, банковских организаций. По существу, от решения  проблем правового регулирования  американских депозитарных расписок (а  именно об этом инструменте шла речь на слушаниях) зависит, будут ли потрясать  наш фондовый рынок скандалы типа скандала с BoNY или с крупнейшими российскими компаниями (такими, как РАО "ЕЭС России"). [2] 

В настоящее время  более 50 российских компаний имеют  программы выпуска американских депозитарных расписок. В то же время  механизм выпуска депозитарных расписок на акции российских компаний еще  не имеет достаточной правовой базы, к тому же в нашей стране по-прежнему низка и общая правовая культура, и культура корпоративного управления. Можно даже говорить о том, что  вопросы выпуска АДР оказались  в так называемой "серой зоне", на стыке российского и американского  законодательств. Все это и сделало  возможным нарушение прав акционеров. 

Для этого сегмента финансового рынка оказалась  характерной очень высокая степень  монополизации. До последнего времени  регулирующие органы, прямо скажем, не обращали особого внимания на программы  выпуска АДР. Только сейчас ФКЦБ начала предпринимать ряд мер по регулированию  этого рынка, по недопущению его  монополизации, по защите прав акционеров. 

Прежде всего, мы должны иметь в виду, что американские и глобальные депозитарные расписки выпускаются за пределами Российской Федерации иностранным банком-эмитентом, не подчиненным российскому законодательству. И предназначены они для размещения среди зарубежных инвесторов, которое  происходит в соответствии с зарубежным законодательством. 

В подавляющем большинстве  случаев это американское законодательство, прежде всего федеральный закон  США "О ценных бумагах" 1933 года и законодательство штата Нью-Йорк, поскольку, как известно, огромное количество программ депозитарных расписок осуществляется через "Бэнк оф Нью-Йорк" (ВoNY). Некоторые вопросы регулируются также американской Комиссией по ценным бумагам. [2] 

Надо сказать, что  условия депозитных соглашений в  подавляющем большинстве своем  являются стандартными, выработанными  достаточно давно и активно использующимися  в более или менее унифицированной  форме по всему миру. Важно для  нас иметь в виду то, что американское право при регулировании выпуска  депозитарных расписок и при определении  статуса эмитента и взаимных прав и обязанностей эмитента и владельцев депозитарных расписок оперирует специфическим  правовым институтом, которого в российской системе права нет. А именно, институтом бенефициарного держания, в соответствии с которым установлена достаточно сложная и весьма специфическая, неизвестная российскому праву структура отношений между владельцами депозитарных расписок и самими эмитентами. 

Российское законодательство не знает понятия расщепления  права собственности. Различия между  правовыми системами чрезвычайно  велики, и поэтому у нас нет  уверенности в том, что нам  полностью удастся совместить все  эти различия при рассмотрении вопроса  АДР. Вместе с тем возникшие проблемы требуют скорейшего решения. 

Как известно, депозитарные расписки выпускаются на акции, которые  в соответствии с российским законодательством  являются именными ценными бумагами. Наше законодательство предусматривает  возможность учета прав на именные  ценные бумаги только в двух формах: либо это счет владельца (в реестре  или в депозитарии), то есть фактически собственника бумаг, либо это счет номинального держателя. Иными словами иностранный  банк - эмитент расписок может быть или владельцем акций российского  акционерного общества, на которые  выпускаются расписки, или их номинальным  держателем. 

Практика же сводится к тому, что в подавляющем большинстве  случаев иностранный банк-депозитарий, являющийся эмитентом депозитарных расписок, зарегистрирован в реестре  и выступает с точки зрения российского права как собственник  акций. Здесь возникает ряд проблем. 

Российское законодательство не предусматривает возможности  одному и тому же собственнику акций, лицу, обладающему пакетом акций, голосовать по-разному по одному и  тому же вопросу, выносимому на голосование  на общем собрании. 

Возникает возможность  обращения взыскания, наложения  ареста на акции. Поскольку это счет владельца, соответственно акции, записанные на этом счете, признаются имуществом зарегистрированного лица. И отсюда возникают все последствия, связанные  с несением собственником всех обязательств, вытекающих из обладания правом собственности  на имущество, в том числе и  на эти акции. 

Эмитент депозитарных расписок, приобретающий в связи  с их выпуском 30 и более процентов  акций, обязан предложить остальным  акционерам продать принадлежащие  им акции в соответствии с законом "Об акционерных обществах". 

Учитывая, что эмитент  депозитарных расписок владеет акциями  в интересах большого количества лиц, которые, как правило, не являются аффилированными лицами, данное требование, установленное в целях недопущения  приобретения контроля одним лицом  над акционерным обществом, приобретает  формальный характер. Оно перестает  иметь отношение к той цели, ради которой эта норма действует. 

На эмитентов депозитарных расписок распространяются требования антимонопольного законодательства. И  тут также можно сказать, что, поскольку эмитенты депозитарных расписок владеют акциями в пользу большого количества лиц, которые не являются аффилированными лицами в своем  большинстве, данное требование опять-таки носит сугубо формальный характер и  по существу не отражает существа отношений, возникающих между эмитентом  и владельцем депозитарных расписок. [2] 

Таков вкратце перечень проблем, которые возникают в  том случае, если мы будем придерживаться подхода, что эмитент депозитарных расписок является собственником бумаг  и имеет счет владельца в системе  ведения реестров. 
 
 

Заключение 

Депозитарная  расписка - это обращаемая вторичная ценная бумага, выпущенная в форме сертификата авторитетным депозитарным банком мирового значения на акции иностранного эмитента.