Подходы к оценке бизнеса в кризисных условиях

Способы оценки компаний

Оценка  инвестиционной привлекательности  организаций строится на применении комбинаций из трех подходов – доходного, сравнительного и затратного.

Доходный  подход

Основная  идея подхода в том, что стоимость  бизнеса равна текущей стоимости  всех денежных потоков, которые бизнес способен принести его собственнику. Для расчета этой стоимости используется метод дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow, DCF). Потоки находятся в распоряжении мажоритарных акционеров бизнеса, которые могут на них рассчитывать не только в виде дивидендов. Следовательно, рассчитав методом DCF стоимость всего бизнеса, Вы получите стоимость Ваших прав как мажоритарного акционера.

Если  Вы хотите стать в компании миноритарным акционером, то нужно обратить внимание на рост курсовой стоимости. Иными словами, привлекательность инвестиций для  Вас определяется сравнением роста  курсовой стоимости акций за период инвестирования с требуемой (ожидаемой) Вами доходностью за соответствующий  период. Рост курсовой стоимости акций  многие специалисты предпочитают определять с применением другого подхода – сравнительного. Но такой прогноз можно сделать и используя тот же метод DCF. В этом случае нужно опираться на прогнозы ключевых показателей (ставки дисконтирования, стоимости денежных потоков), известных на текущую дату.

Использование подхода в условиях кризиса. Для оценки компании сначала необходимо проанализировать всю имеющуюся отчетность. Так выявляются причины колебаний операционных и финансовых показателей, проверяется соответ ствие основных коэффициентов рентабельности, ликвидности и долговой нагрузки среднеотраслевым значениям. Далее необходимо прогнозировать денежные потоки, учитывая следующие факторы.

• Сокращается спрос на товары, работы, услуги. Следовательно, нужно учесть падение маржи, продиктованное необходимостью снижения цен.
• Происходит отток денежных средств из-за необходимости досрочного погашения обязательств и роста процентных ставок. Поэтому мы не рекомендуем закладывать в модель ставку менее 20% годовых в среднесрочной перспективе.
• Увеличивается потребность в оборотном капитале. Мы предлагаем при расчетах увеличивать потребность компании на 30–50% в сравнении с прежними данными.

На  практике известны случаи, когда существенный положительный денежный поток компании после внесения указанных корректировок  менял знак на отрицательный. Одним из вариантов использования доходного метода, адаптированным к условиям финансового кризиса, является метод реальных опционов. Этот метод предполагает довольно сложные расчеты. Имеет смысл поручить финансовой службе разобраться в нем и рассчитать оценку в случаях, если Вы намерены выкупить:

• существующие акции (доли) у нынешнего собственника (в итоге деньги получат нынешние хозяева, а в бизнес инвестиции не придут);
• дополнительную эмиссию для погашения обязательств по кредитам и займам (реструктуризация долгов);
• дополнительную эмиссию для финансирования развития бизнеса;
• дополнительную эмиссию для финансирования оборотного капитала.

Большинство этих вариантов допускают поэтапное  внесение средств. Поэтому есть возможность  не рисковать сразу всей суммой инвестиций. В результате получите средневзвешенную оценку компании по наиболее вероятным сценариям развития. Этот метод поможет максимально привязать оценку к изменению ситуации в условиях кризиса.

Сравнительный подход

В рамках этого подхода оценку стоимости  инвестиционного проекта получают исходя из известной стоимости аналогичного бизнеса. В обычной практике под  оценкой стоимости бизнеса, как  правило, понимают оценку стоимости  акций компании. Однако сегодня мы рекомендуем учитывать другие показатели, применяя сравнительный подход для оценки инвестиционной привлекательности компании. Прежде всего те, которые можно взять из агрегированного баланса компании (долговую нагрузку, собственный капитал и т. п.).

Использование подхода в условиях кризиса. Например, можно использовать информацию о показателе отношения стоимости компаний-аналогов к показателю эффективности их деятельности (например, EBITDA). Зная аналогичный показатель оцениваемой компании, финансисты легко рассчитают стоимость оцениваемого бизнеса, скорректировав полученную цифру на необходимую норму доходности. При этом лучше делать оценку по нескольким мультипликаторам (например, EV1 / EBITDA, EV / Sales). Кроме того, нужно делать поправки на значения специализированных мультипликаторов. К примеру, для ритейла это отношение стоимости бизнеса к торговым площадям или количеству магазинов, а для добывающих отраслей – к объемам разведанных запасов. Основным допущением данного метода является предположение, что в условиях кризиса в прогнозном периоде свободные денежные потоки компании (поступление денежных средств минус выбытие) будут близки к нулевым.

Затратный подход

Данный  подход основан на том, что стоимость  бизнеса будет равна стоимости  замещения активов и обязательств компании. Поэтому при оценке компании с использованием данного подхода  достоверность результата может  быть низкой, поскольку зачастую сложно вычислить правильную стоимость  замещения ряда активов: например, нематериальных активов и специализированного  имущества, которое не имеет активного  хождения на рынке. Кроме того, необходимо будет учитывать износ большинства  активов. Часто замещение физически  неосуществимо в короткие сроки (например, воспроизводство товарного  знака, деловой репутации, отношений  с клиентами) либо единственной альтернативой  является воспроизводство аналогичного бизнеса на базе новых активов, не имеющих износа, постройка с нуля.

Использование подхода в условиях кризиса. При подсчете стоимости активов компании нужно учитывать следующие факторы.

• Основные средства. В случае реальной заинтересованности продавца в сделке можно снизить цену, к примеру, земли на 20–30%. Известны случаи продажи крупными девелоперами, испытывающими проблемы с ликвидностью, участков со скидкой в 50 и более процентов от цены полугодовой давности.
• Запасы. Может происходить затоваривание. Нужно произвести анализ запасов по срокам нахождения на складе и убедиться в правильности оценки наиболее существенных объектов.
• Дебиторская задолженность. Необходимо проанализировать список наиболее крупных дебиторов, разбить задолженность по срокам возникновения и затем произвести корректировку соответствующей статьи.
• Финансовые вложения. Если вложения представлены долями, нужно изучить контрагентов и оценить эффективность инвестиций. Следует различать вложения в акции (доли) публичных компаний, сторонних организаций. Если компания выдала заем, оцените статью исходя из уровня доходности и платежеспособности заемщика.
• Денежные средства. Необходимо убедиться, что денежные средства компании не лежат на счетах в сомнительных банках.
• Кредиты и займы. Проанализируйте условия заимствования. Оцените вероятность увеличения заимодавцем процентной ставки, досрочного истребования долга, увеличения залоговой массы. При необходимости скорректируйте статью в сторону увеличения.
• Кредиторская задолженность. Убедитесь в отсутствии просроченной задолженности перед ключевыми поставщиками, персоналом, налоговыми органами. Можно сформировать резервы под возможные санкции.

Используя эти рекомендации, можно снизить  заявленную продавцом стоимость  чистых активов на 30–50%.

В заключение хотелось бы отметить основные пункты оценки инвестиционной привлекательности компаний в условиях кризиса.

• Проецирование наиболее вероятных сценариев развития кризиса на отдельно взятое предприятие.
• Пессимистичный взгляд на прогнозные показатели.
• Консервативность в вопросах источников финансирования. Прогнозная ставка по кредитам – не менее 20% годовых.
• Ставка дисконтирования – не менее 22%.
• Детальный анализ оценки стоимости всех активов и обязательств.

3.2. Оценка гудвилла (деловой репутации бизнеса) 

     Любая компания обладает не только материальными  ценностями, такими как здания, оборудование, запасы сырья и материалов, денежные средства, но и деловой репутацией, кругом клиентов и проверенных поставщиков, торговыми марками и брендами, известностью на рынке, то есть тем, что  на первый взгляд оценить сложно. Однако при продаже бизнеса, покупке  готовой фирмы, слияниях и поглощениях, да и просто для грамотного управления стоимостью компании нужно знать  цену нематериальных активов компании.

     Хотя  общепринятого определения термина  «гудвилл» (goodwill) не существует, это  понятие обычно трактуется как репутация, уважение, респектабельность, известность. Гудвилл — это прежде всего общественное мнение о названии, стиле, товарном знаке, логотипе, проектах, товарах и любых других предметах, находящихся во владении или под контролем компании, а также отношения с клиентами и заказчиками. Источниками гудвилла может быть как конкретный мастер в салоне красоты, так и качественная кухня в ресторане.

     В соответствии со стандартом BVS-I¹, принятым в 1988 году и дополненным в 1991 году Американским обществом оценщиков (American Society of Appraisers, ASA), гудвилл определяется как «доброе имя» фирмы и включает нематериальные активы компании, которые складываются из престижа предприятия, его деловой репутации, взаимоотношений с клиентами, местонахождения, номенклатуры производимой продукции и т. д. Эти факторы специально не выделяются и не учитываются в отчетности предприятия, но служат реальным источником прибыли.

     Поскольку гудвилл нематериален, о его наличии или отсутствии можно судить лишь по успешности бизнеса. К примеру, если среди компаний, работающих в равных условиях (территориальных, ценовых, сервисных), одна привлекает большее количество клиентов, чем остальные, то это свидетельствует о том, что ее гудвилл дороже. Для бизнеса большое значение имеет узнаваемость торговой марки, бренда и формирование постоянной клиентуры. Все это влияет на стоимость гудвилла.

     Ситуации в которых необходимо оценивать гудвилл:

• покупка (продажа) бизнеса;
• слияния и поглощения;
• принятие управленческих решений (при управлении стоимостью компании).

Подходы к оценке гудвилла.

     Все нематериальные активы, находящиеся  в распоряжении компании, условно  можно разделить на три группы.

     К первой относятся нематериальные активы, неотделимые от предприятия: обученный персонал, достижения в области рекламы и продвижения своей продукции, преимущества территориального расположения, репутация бизнеса. Активы этой группы, как правило, имеют неопределенный срок службы и оцениваются в совокупности, поэтому считаются неамортизируемыми.

     Вторая  группа — это нематериальные активы, неотделимые от сотрудника предприятия. В их числе личная репутация и профессиональные навыки конкретного сотрудника, включая ноу-хау, коммерческие способности и т. д. Как и активы первой группы, они не имеют срока использования и не амортизируются.

     Третья  группа — это нематериальные активы, в общем случае отделимые от предприятия: фабричные марки, фирменные знаки, торговые марки, авторские права, патенты и т. д. Любой актив этой группы может быть оценен отдельно. Кроме того, поскольку большинство из них имеют определенный срок службы, они считаются амортизируемыми, соответственно их можно поставить на баланс предприятия.

     Среди оценщиков не существует единого  мнения относительно того, какие активы входят в состав гудвилла. По мнению авторов, гудвилл в узком смысле — это только те активы, которые  относятся к первой группе приведенной  выше классификации. Поэтому в дальнейшем в статье под гудвиллом компании будут подразумеваться активы, неотделимые  от производства.

     В российской практике наиболее широко применяются следующие способы  оценки стоимости гудвилла компании:

• по разности суммарной рыночной стоимости активов предприятия и стоимости всего бизнеса;
• с позиции избыточной прибыли;
• по объему реализации.

     Рассмотрим  подробнее перечисленные методы оценки стоимости гудвилла компании. 

     Оценка  разности стоимости  компании и рыночной стоимости всех ее активов