Ринок державних цінних паперів в Україні

  Якщо дивитися на це питання більш широко, і  враховувати міжнародний досвід, то необхідно говорити про створення певної структури, відповідальної за фінансовий ризик-менеджмент держави. Найбільш поширеним варіантом таких структур у світі є так звані агентства з управління (державним) боргом. Звичайно, що крім управління пасивами (боргами і умовними зобов'язаннями) держави таке агентство впливає і на розміщення активів держави (відбір інвестиційних проектів). Це є необхідним у силу того, що від того, як будуть використані заімствуемие державою кошти, безпосередньо залежить можливість їх повернення.

  У цьому  відношенні в Україні відбулося  певне рух. У квітні 2003 р. народні депутати зареєстрували Проект Закону про Державний борг України, яким передбачається створення Агентства з управління державним боргом. Важливу інформацію щодо змін на ринку ОВДП містить проект Державного бюджету на 2004 р.

  Передбачався  випуск 5-річних ОВДП на суму 1.926 млрд. грн. в рахунок погашення заборгованості держбюджету за ПДВ перед експортерами. Пропонувалося, щоб облігації були амортизаційними - з щорічним погашенням 20% номінальної вартості. Слід зазначити, що Верховна Рада вже відмовлялася надати право Кабміну випустити облігації подібні для погашення заборгованості перед експортерами.

   Таким  чином, є досить суттєва імовірність  того, що в майбутньому році  на ринку ОВДП знову будуть  домінувати неринкові, нестандартні  інструменти, що є породженням  реструктуризації тих або інших боргів. Однією цікавою характеристикою розвитку ринку корпоративних облігацій стала поява великих випусків провідних державних підприємств, або підприємств , більшість акцій яких знаходиться у власності держави. Найбільш яскравим прикладом є випуск облігацій на суму в 500 млн. грн. державним територіально-галузевим об'єднанням "Південно-західна залізниця" (термін до погашення цих облігацій - 3 роки, ставка відсотку 12%, щомісячний купон). По своїй суті, це є квазі - державні облігації.

   Безумовно,  такі великі випуски можуть  стати орієнтиром на ринку корпоративних облігацій, але було краще б, якщо б цим орієнтиром виступав розвиненою, ліквідний ринок ОВДП. Ринок квазі - державних облігацій, який почав формуватися, не може бути повноцінним замінником ринку внутрішніх державних облігацій для фінансової системи країни.

   Може  подумати, що ринок ОВДП тільки  віднімає потенційні ресурси,  які б могли бути спрямовані  на кредитування реальної економіки (на відміну від ринку корпоративних облігацій). Але це є так, лише коли залучені кошти спрямовуються виключно на споживання. У країнах із сильним державним фінансовим менеджментом велика частина залучених за рахунок ринкових державних запозичень коштів йде на конкретні інвестиційні проекти.

  Отже, ліквідний  і ефективний ринок державних  облігацій - це велике суспільне благо.

  Проста  статистика свідчить про те, що ринки  корпоративних облігацій, та інших  інструментів з фіксованим доходом, в більшій мірі розвинені в  тих країнах, де більш розвиненими  є ринки державних облігацій  і пов'язаних з ними інструментів.

   Не  треба переоцінювати ефект витіснення, коли державні запозичення витісняють  приватні. Дійсно, так було в 1996 -1998 рр.., Але в нормальній економіці державні і корпоративні запозичення швидше доповнюють один одного, ніж конкурують. Позитивний вплив розвиненого ринку внутрішніх державних цінних паперів значно перевищує ефект витіснення.

   Розвиток  ринку внутрішніх державних облігацій  є досить складною і довгостроковій  завданням.  Деякі з важливих передумов його ефективного розвитку неможливо досягти в короткі терміни. Це є, наприклад, створення потужних національних довгострокових інвесторів, таких як пенсійні фонди і компанії зі страхування життя.

   Але  є і такі речі, які можна  здійснювати вже прямо зараз.  Серед таких заходів необхідно виділити наступні:

   •  певне підвищення прибутковості  розміщення облігацій; 

   •  подальша стандартизація термінів  інструментів;

   •  концентрація на випуску простих  стандартних інструментів;

   •  підвищення прозорості ринку; 

   •  вдосконалення мікроструктури ринку.

   У сфері  вдосконалення мікроструктури головними  напрямками є: введення системи  первинних дилерів, спрощення  процедури проведення первинних  розміщень внутрішніх державних  облігацій та заміна багато  цінових аукціонів на моноценовие. 

   Про перспективи ринку Українських міжнародних облігацій можна говорити в двох аспектах. З одного боку - це перспективи розвитку цього ринку в світовому масштабі, тобто збільшення його розміру, ліквідності, обсягів торгівлі, розширення бази міжнародних інвесторів, і т. ін

   У цьому  плані розвиток ринку залежить  від економічного розвитку України  та боргової політики держави та окремих недержавних позичальників. Якщо Україна буде успішно розвиватися, то база потенційних інвесторів в Українські міжнародні облігації (але і Українські інструменти взагалі) кардинальним чином розшириться. Це, безумовно, буде сприяти і підвищенню обсягу ринку, і зростанню його ліквідності.

   Однак  буде рости чи цей ринок,  навіть при такому оптимістичному  сценарії, залежить ще й від  того, якою мірою боргової політикою  Уряду України буде передбачено  використання зовнішніх джерел  фінансування державних потреб. Більшість країн зараз намагається розвивати ринок внутрішнього боргу. Відповідні рекомендації надаються та багатьма міжнародними експертами (з МВФ, Світового банку, ОЕСР, Банку міжнародних розрахунків та ін.) Цілком можливо, що Україна теж обере цей шлях (хоча поки ще дії Уряду говорять про протилежне). Тоді імовірним буде збереження помірного обсягу ринку Українських міжнародних облігацій - для того, щоб мати в наявності певний "барометр" поглядів міжнародного фінансового співтовариства на Україну - але обсяг ринку не буде рости. З іншого боку, цікавим є також питання розвитку ринку з точки зору участі в ньому внутрішніх Українських інвесторів, наприклад пенсійних фондів, страхових компаній, інвестиційних фондів.

   Участь  резидентів-інвесторів в ринку  Українських міжнародних облігацій  залежить, по-перше, від того, чи буде і надалі лібералізований режим інвестування резидентів України в ці інструменти. Як відомо, НБУ недавно поліпшив свій режим, але все ще не в достатній мірі, щоб можна було говорити про вільний інвестуванні резидентами в Українські єврооблігації. Так, наприклад, заборонено купувати валюту на міжбанківському ринку для придбання Українських суверенних облігацій. Тобто, резиденту можна купити ці інструменти лише за умови наявності певних валютних активів.

   Подальша  доля цього питання буде залежати  від позиції інших регуляторів  фінансових ринків України - Державної  комісії з цінних паперів та  фондовому ринку та Державної комісії з регулювання ринків фінансових послуг.

   Але  навіть у випадку повної лібералізації інвестицій інвестиційних та пенсійних фондів в Українські суверенні єврооблігації їх участь у цьому ринку аж ніяк не гарантована. Якщо внутрішні ринки цінних паперів успішно розвиватимуться і будуть забезпечувати достатній рівень ліквідності і прозорості, то потреба пенсійних, інвестиційних фондів, страхових компаній в доступі до міжнародного ринку (у тому числі і до Українським міжнародним облігаціях) не буде великою. Українські інституціональні інвестори зможуть просто досягати більш високих реальних доходностей на внутрішньому ринку капіталів, ніж на зовнішньому.

   Проте  на сьогоднішній день внутрішні  ринки все ще залишаються нерозвиненими.  І за таких умов Українські пенсійні фонди та інші інститути контрактних заощаджень можуть стати вагомою групою інвесторів на ринку єврооблігацій України (за умови лібералізації їх доступу до цього ринку).

   Розвиток  ринку муніципальних облігацій  внутрішніх є досить складним  завданням.  У деяких країнах проекти з розвитку цього ринку реалізовувалися в рамках більш широких проектів з розвитку муніципальних запозичень (або навіть розвитку місцевого самоврядування взагалі) за допомогою різних міжнародних інститутів і донорів.

   Розвиток  ринку муніципальних облігацій  в багатьох країнах часто стримується  браком загальної реформи системи  муніципальних фінансів. В Україні вже багато зроблено в цьому напрямку - було прийнято Бюджетний кодекс, проведені зміни в системі між бюджетних відносин.

   Але  багато важливих питань все  ще залишаються невирішеними. Особливо це стосується забезпеченості муніципалітетів так званими "власними доходами", тобто такими доходами, обсяг яких контролюється в основному самим муніципалітетом. Основним видом таких доходів є місцеві податки і збори. Вони становлять зараз лише декілька відсотків від сукупних доходів Українських місцевих бюджетів. У більшості країн основним джерелом власних доходів муніципалітетів виступає податок на нерухомість.

   Однозначно  можна стверджувати, що, крім вдосконалення  системи муніципальних фінансів, розвиток ринку внутрішніх муніципальних облігацій буде мати потребу в наявності розвинутої базового боргового ринку - ринку внутрішніх державних цінних паперів. Розвинутий ринок внутрішніх державних цінних паперів буде надавати базовий орієнтир прибутковості для всіх інших внутрішніх боргових ринків і сприятиме більш високій ліквідності всіх фінансових ринків в Україні.

   На  сьогоднішній день цей ринок  розвиненою дуже слабо - він дуже малий за обсягом і неліквідний. Ті законодавчі обмеження, які були встановлені на даний момент щодо муніципальних запозичень в Україні, є відносно м'якими. Існує лише одне обмеження - виплати відсотків не можуть перевищувати 10% видатків загального фонду місцевого бюджету. Хоча навіть це обмеження може стати обмежуючим, якщо у певного міста буде надійний великий інвестиційний проект, а загальний фонд бюджету цього міста буде відносно малим.

   Міністерство фінансів уже зараз проводить роботу з доопрацювання нормативно-правової бази щодо муніципальних запозичень і існує реальна можливість введення в найближчому майбутньому додаткових обмежень на обсяг муніципального боргу або перегляд чинного 10-відсоткового нормативного коефіцієнту витрат на відсотки за позиками. Залежно від того, які будуть зміни, будуть залежати і перспективи розвитку ринку муніципальних запозичень. У разі введення додаткових нормативних коефіцієнтів, які сильно будуть обмежувати можливі обсяги муніципальних запозичень, ринок муніципальних облігацій в Україні залишиться дуже незначним.

   Більшість  інвестиційних проектів, які необхідно  реалізовувати Українським містам, носить довгостроковий характер. Тому й основним сегментом ринку муніципальних облігацій повинен стати ринок муніципальних цінних паперів з терміном 4-5 років і більше. Для розвитку ринку таких довгострокових випусків дуже необхідною є поява на фінансовому ринку України активів інститутів контрактних заощаджень. Мова йде, перш за все, про недержавні пенсійні фонди і компанії зі страхування життя, а також довгострокові інститути спільного інвестування закритого типу.

   Збільшенню  інвестиційного попиту на внутрішні  муніципальні облігації має сприяти  положення банківської нормативної бази: більш низький коефіцієнт зважування при розрахунку показника адекватності регулятивного капіталу для муніципальних облігацій (в порівнянні з кредитами муніципалітетам) у певній мірі буде сприяти банківських інвестицій в муніципальні облігації.

   Стримуючим  фактором для випуску довгострокових  муніципальних облігацій може бути занепокоєння потенційних інвесторів щодо виконання зобов'язань за облігаціями наступного місцевою владою. Адже прецедент з Одесою показав, що це є дуже серйозним ризиком. Досвід інших країн показує, що цей фактор може бути протягом тривалого часу гальмом розвитку ринку муніципальних облігацій. Якщо говорити про зовнішньому ринку, то тут слід зазначити існування значної ймовірності зневаги внутрішнім ринком з боку найбільших міст, які мають право на зовнішні запозичення. Частковим підтвердженням цьому є те, що перше Українське муніципальне облігаційне запозичення після 5 - річної перерви було здійснено саме на зовнішньому ринку - позика Києва в кінці липня - на початку серпня цього року обсягом 150 млн. дол. США.

  Висновок  
Розвиток фінансових ринків в державах з перехідною економікою є важливим елементом реформ. Ці ринки відіграють дуже важливу роль у перетворенні заощаджень в інвестиції і переміщення грошей і капіталу з одного сектора в інший для більш ефективного їх використання. Збалансована структура фінансового ринку, без сумніву, забезпечила б повне використання фінансових ресурсів, стимулювала б і прискорювала розвиток галузей і регіонів, гарантувала б економічне зростання держави.  
Ринок державних цінних паперів - це невід'ємна частина внутрішнього фінансового ринку, і його зростання в більшій мірі може сприяти розвитку, стабільності та ефективності фінансової системи. Крім того, що державні папери є надійним джерелом доходу, вони роблять економіку більш гнучкою до ринкових сигналів.  
Тим більше що випуск державних цінних паперів для фінансування державних витрат у перехідний період здається більш привабливим у порівнянні зі зростання грошової маси за рахунок емісії або кредитів центрального банку, тому що:  
Розміщення цінних паперів дозволяє уряду фінансувати свої витрати без збільшення сукупної грошової маси;  
Продаж цінних паперів часто є дешевшим шляхом (у порівнянні зі збільшенням податкового навантаження або грошової маси) фінансування державних витрат;  
Ринок державних цінних паперів є складовою частиною національних фінансових ринків;  
Випуск цінних паперів дозволяє уряду пристосувати структуру і час позик до своїм теперішнім і майбутнім потребам;  
Активна торгівля державними цінними паперами сприяє зменшенню різниці між ринковими ставками залучення і надання в позику грошових ресурсів і зниження витрат фінансових посередників;  
Звернення державних цінних паперів сприяє зростанню ліквідності і гнучкості економіки в цілому;  
Існування добре розвинених вторинних ринків дає можливість використання державних цінних паперів при проведенні монетарної політики центрального банку країни;  
Розвиток первинних і вторинних ринків державних цінних паперів дозволяє уряду повною мірою контролювати високі темпи інфляції;  
Звернення державних цінних паперів відповідає існуючим міжнародним стандартом робить економіку більш стабільною і привабливою для іноземних інвесторів.  
У той же час деякі недоліки інтенсивного використання продажу цінних паперів для фінансування державних витрат, наприклад:  
Нові випуски державних цінних паперів можуть збільшити державний борг і таким чином переносити частину фінансового навантаження на майбутнє покоління;  
Розвиток первинних і вторинних ринків державних цінних паперів може спричинити розподіл фінансових ресурсів і мати негативний вплив (ефект витіснення інших інвестицій) на розвиток інших фінансових ринків країни;  
Великі суми заступників можуть призвести до збільшення номінальних процентних ставок і зробити витрати бюджету сприйнятливими до змін процентних ставок;  
Використання цінних паперів послаблює бажання уряду та інших органів влади контролювати свої витрати і, крім того, може збільшити залежність уряду від своїх кредиторів.  
Вітчизняний ринок так чи інакше державних цінних паперів перебуває в стадії становлення, проте досвід зарубіжних країн свідчить про важливу роль цих цінних паперів як джерела формування позикового капіталу. В умовах розвиненої ринкової економіки державні цінні папери, послужать необхідним засобом мобілізації грошових коштів. Для інвестора облігації будуть одним з надійніших способів приміщення капіталу.