Кредитно-денежная политика России на современном этапе развития экономики

       Направления, предложенные в приложении 2, предполагают осуществление комплекса взаимозависимых  и взаимоувязанных мероприятий, направленных на расширение денежного  предложения во всех отраслях и сферах, параллельно с созданием условий  для эффективного использования  ликвидности для модернизации российской экономики

       Банк  России и Правительство Российской Федерации в вариантах развития российской экономики в 2009 году и  в период 2010 и 2011 годов исходят из единых оценок внешних и внутренних условий ее функционирования. В предстоящие три года основной задачей денежно-кредитной политики является последовательное снижение инфляции до 5-6,8% в 2011 году (из расчета декабрь к декабрю).

       Банк  России намерен в указанный период в основном завершить переход  к режиму таргетирования инфляции, предполагающему приоритет цели по снижению инфляции. Однако в ближайшее время денежно-кредитная политика во многом будет сохранять черты, сформированные в последние годы: продолжится применение режима управляемого плавающего валютного курса рубля, использование денежной программы для контроля за соответствием денежно-кредитных показателей целевому уровню инфляции, использование бивалютной корзины в качестве операционного ориентира политики валютного курса. При этом решения по корректировке политики будут приниматься на основе учета широкого спектра экономических индикаторов.

       Ускорение инфляции, а также ожидаемые в  предстоящий период внешние и  внутренние макроэкономические условия  подтверждают необходимость осуществления  более гибкой курсовой политики и  активного использования процентной политики. Динамика денежных агрегатов  будет оставаться важным индикатором  для оценки монетарных условий и  среднесрочного тренда инфляции.

       Процентная  политика Банка России будет осуществляться исходя из состояния экономики и  динамики инфляции. Важной задачей  процентной политики будет постепенное  сужение коридора процентных ставок по собственным операциям Банка  России.

       В рамках системы управления ликвидностью банковского сектора Банк России продолжит улучшать условия доступа  кредитных организаций к инструментам рефинансирования, что должно способствовать снижению трансакционных издержек и рыночных рисков. При дальнейшем развитии внутреннего финансового рынка, его инфраструктуры это будет способствовать более эффективному перераспределению денежных средств в экономике.

       Для перехода к режиму таргетирования инфляции в полном объеме Банк России будет участвовать в работе по созданию необходимых условий институционального характера, способствовать повышению глубины и ликвидности российского финансового рынка, добиваться роста эффективности своей процентной политики, совершенствовать управление ликвидностью банковского сектора, развивать систему анализа денежно-кредитной политики, макроэкономического моделирования и прогнозирования.

       Особое  значение Банк России придает формированию доверия общества к осуществляемой денежно-кредитной политике, повышению  ее открытости и прозрачности, разъяснению  общественности своих целей, задач  и принятых мер. 

               2. Выбор модели денежно-кредитной политики в России в условиях глобализации экономики 

           а) Выбор модели денежно-кредитной политики в России

               Финансовая глобализация характеризуется растущей открытостью национальных финансовых рынков по отношению друг к другу и формированием единого мирового финансового рынка.

                 Она создает новые вызовы для проведения национальной денежно-кредитной политики:

              1. Проблему выбора цели денежно-кредитной политики, учитывая, что в условиях свободного трансграничного движения капиталов денежные власти должны выбирать между проведением национальной денежно-кредитной политики и использованием режима фиксированного валютного курса. Большинство развитых стран и ряд стран с развивающимися рынками перешли к режиму инфляционного таргетирования, тогда как большинство развивающихся стран активно используют регулирование валютного курса (в явной форме – разновидностей режима фиксированного валютного курса или неявной – режима управляемого плавания).

             2. Растет зависимость динамики инфляции на национальном уровне от глобальных факторов: растущего конкурентного давления (как прямого, так и опосредованного через издержки на заработную плату в силу открытия рынков стран с относительно дешевой рабочей силой); разницы в уровне фактического и потенциального выпуска (output gap) на глобальном уровне; стремления денежных властей проводить более осторожную политику для привлечения иностранных инвесторов и др. В 2000-е гг. эти факторы действовали главным образом в сторону понижения темпа инфляции. Вместе с тем, следует отметить отдельные периоды ускорения инфляции, особенно в развивающихся странах, под влиянием роста цен на энергоносители и на продовольствие на мировом рынке.

              3. Усилилась взаимосвязь денежно-кредитной политики с динамикой финансовых рынков как на национальном, так и на мировом уровне. Для стран, финансовые системы которых основаны на финансовых рынках, это создало проблему использования инструментария денежно-кредитной политики, нацеленного в первую очередь на коммерческие банки. 

              4. Произошли изменения в трансмиссионных каналах денежно-кредитной политики: ослабло значение процентного канала в связи с постепенным выравниванием процентных ставок между странами; возможно усиление канала, связанного с валютным курсом, но его действие может ограничиваться отсутствием явной связи между процентной ставкой и валютным курсом и наличием иных факторов, от которых зависит валютный курс; в связи с наличием внешних источников финансирования ослабевает действие канала банковского кредитования. В развивающихся странах дополнительные ограничения на проведение денежно-кредитной политики накладывает неформальная долларизация экономики. Тем не менее, пространство для независимой денежно-кредитной политики сохраняется.

              5. Возросла подверженность стран внешним финансовым кризисам в силу действия «эффекта заражения». Наиболее ярким примером стал современный мировой экономический кризис, который выявил недостатки используемого инструментария денежно-кредитной политики для решения поставленных перед ней задач.  

              По мнению ряда экономистов «рынок», под чем принято понимать основанную на свободе договора, ценообразовании по закону спроса и предложения и встречном обороте денежной массы представляет собой не более чем одну из исторический обусловленных и исторический преходящих форм товарообмена и товарораспределения.    

                  В период рыночной трансформации произошел рост степени открытости российской экономики по отношению к трансграничным потокам капитала (см. график). 

         График

             Источник: расчеты автора на основе данных International Financial Statistics. Washington DC: IMF. Different issues. 

       Однако  тенденция к повышению роли трансграничного  движения капиталов в российской экономике не была однонаправленной. Можно выделить несколько этапов по степени открытости финансовой системы России:

       1) Рост степени открытости в  1990-е гг. (до кризиса 1998 г.). Финансовый  счет платежного баланса устойчиво  (за исключением 1997 г.¹) сводился с отрицательным сальдо, наблюдалось бегство капитала из страны. Внутри страны развивались процессы долларизации экономики, однако в 1995 г. степень долларизации, измеренная по депозитам в иностранной валюте в национальной банковской системе, резко снизилась (с 34 до 20% от денежной массы в широком смысле) и затем стабилизировалась (на уровне 16-20%). Происходило накопление внешнего государственного долга на фоне значительного внешнего долга, унаследованного от бывшего СССР. 

       2) Кризис 1998 г. и посткризисный период (1999-2000 гг.). Степень открытости оставалась относительно высокой, но обеспечивалась в основном значительным оттоком капитала заграницу. Резко возросли внешнедолговая нагрузка на экономику (до 90% ВВП в 1999 г.) и степень долларизации (до 30-32% со второй половины 1998 г. по первую половину 2000 г.) в первую очередь под влиянием эффекта девальвации.

       3) Снижение открытости российской  экономики в связи с закрытием  для нее мировых финансовых  рынков (2001-2002 гг.). Стабилизация процессов  долларизации внутри страны (степень долларизации – 25-30%). 

       4) Восстановление показателей открытости  экономики до кризиса 1998 г.  и их резкий рост в 2007 г. (2003-2007 гг.). Финансовый счет до 2007 г. был  относительно сбалансирован, в  2007 г. он был сведен со значительным  положительным сальдо. Происходило  наращивание корпоративной внешней  задолженности, однако на фоне  снижения государственного долга  отношение государственного долга  к ВВП снижалось. Внутри экономики  начала снижаться степень долларизации как по депозитам, так и по наличной иностранной валюте.

       5) Период распространения мирового  экономического и финансового  кризиса на российскую экономику  (2008-2009 гг.). Основной его особенностью  стал значительный отток капитала из страны (с третьего квартала 2008 г. по третий квартал 2009 г. чистый отток капитала по линии частного сектора превысил 210 млрд. долл.). Возобновились процессы долларизации экономики.    В условиях глобализации денежно-кредитная политика России столкнулась с новыми вызовами.

       Двумя основными внешними вызовами для  российской экономики являются волатильность цен на нефть и потоков капитала. При этом динамика цен на нефть и потоков капитала в страну, как правило, действуют в одном направлении, особенно ярко это проявляется в случае падения цен на нефть.

       Основной  формой притока иностранного капитала, когда он активно поступал в российскую экономику, были либо портфельные инвестиции (1997г.), либо прочие инвестиции (кредиты) (2003-2007 гг.), т.е. волатильные компоненты.

       Ответом на сложившиеся вызовы была политика Центрального банка России, направленная на активное регулирование и таргетирование валютного курса в явном (1995 – первая половина 1998 гг.) и неявном (2000-2009 гг.) виде.

   Применение режима валютного коридора во второй половине 1990-х гг. позволило снизить темп инфляции, но в сочетании со снятием ряда валютных ограничений увеличило внешние риски, стимулируя приток краткосрочного иностранного капитала.

      В 2000-е гг. происходило постепенное  ослабление регулирования валютного  курса рубля (в том числе в  форме перехода к регулированию  курса рубля относительно бивалютной корзины). Валютная либерализация середины 2000-х гг. наряду с устойчивой тенденцией к росту номинального и реального курса рубля способствовала притоку спекулятивного иностранного капитала. Отток портфельных инвестиций летом 2008 г. стал одним из катализаторов российского кризиса, а наличие значительного уровня корпоративной внешней задолженности (около 497 млрд. долл. на 1 июля 2008 г.) осложнило его протекание.  

      Еще одним вызовом стала борьба с  финансовыми кризисами, имеющими внешнюю  природу или связанными со значительными  внешними шоками. Если кризис 1998 г. носил  внутренний характер, но был отягощен внешними шоками (бегство инвесторов под воздействием азиатского кризиса, значительная внешнедолговая нагрузка и долларизация экономики), то кризис 2008 г. имел внешнюю природу.

      Реакция денежно-кредитной политики на кризис 2008-2009 гг. шла по двум основным направлениям: оказание помощи банковской системе  и регулирование динамики валютного  курса, которые предполагали набор  мер с во многом противоположными результатами. Де факто основным было направление, связанное с регулированием валютного курса, выразившееся в значительном сокращении денежной массы (вследствие проведения валютных интервенций) осенью-зимой 2008-2009 гг. На наш взгляд, издержки денежно-кредитной политики по борьбе с кризисом могли бы быть снижены в случае применения валютных ограничений (как это было сделано в случае кризиса 1998 г.).

             б) Выбор модели на перспективу.

             Основная дискуссия  ведется между моделями регулирования  валютного курса и инфляционного  таргетирования. Введение инфляционного таргетирования представляется спорным, поскольку не доказана связь между экономическим ростом и низким темпом инфляции (эта взаимосвязь прослеживается лишь для умеренной инфляции). Кроме того, в России инфляция в значительной степени определяется немонетарными и внешними факторами; национальная финансовая система зависит от притока иностранного капитала и отсутствуют полностью работающие трансмиссионные механизмы денежно-кредитной политики.

               Валютный курс является чувствительным макроэкономическим индикатором с точки зрения оценки доверия населения к политике властей. Кроме того, его регулирование играет важную роль с точки зрения влияния на динамику внешней торговли и ее структуры (поскольку экспорт энергоносителей в меньшей степени чувствителен к валютному курсу). Однако, регулирование валютного курса ограничивает возможности использования других целей денежно-кредитной политики.