Анализ доходности облигации

     В практической деятельности довольно часто, например при определении эмитентом  параметров выпускаемого облигационного займа, выборе инвестором при покупке той или иной облигации и формировании профессиональными участниками рынка оптимальных инвестиционных портфелей, возникает потребность установить финансовую эффективность облигационного займа, что сводится к определению доходности облигаций.

            В общем виде доходность является  относительным  показателем и  представляет собой  доход,  приходящийся на единицу затрат. Различают текущую доходность  и  полную, или конечную, доходность  облигаций. Показатель текущей  доходности характеризует  годовые (текущие) поступления по облигации  относительно произведенных затрат на ее покупку.

            Текущая доходность облигации  является простейшей характеристикой  облигации. Пользуясь  только  этим показателем, нельзя выбрать   наиболее эффективную для инвестирования средств облигацию, так как в  текущей доходности не нашел отражения  еще один источник дохода - изменение стоимости облигации за период владения ею. Поэтому по облигациям с нулевым купоном текущая доходность равна нулю, хотя доход в форме дисконта они приносят.

            Оба источника дохода отражаются  в показателе конечной, или полной, доходности, характеризующей  полный доход по облигации, приходящийся на единицу затрат на покупку этой облигации в расчете на год.⁵

            Существуют  два важных фактора,  влияющих на доходность облигаций.  Это инфляция и налоги. Если  доход от облигации равен 14% в год, а уровень инфляции - 13%, то реальная доходность составит только 1%. Если уровень инфляции повысится до 14% и выше, то инвесторы - держатели облигаций с фиксированным 14%>-ным доходом - будут иметь перспективу получить нулевой доход или даже понести убытки. Поэтому в условиях инфляции инвесторы избегают вложений в долгосрочные облигации (хотя эмитентам они, несомненно, интересны), чтобы доходность собственных инвестиций поддержать на уровне, соизмеримом с базовой ставкой доходности - ставкой рефинансирования.

            Налоги  уменьшают доход по  облигациям, а  значит, и их  доходность. Учитывая все  вышесказанное,  реальная доходность тех  или  иных облигаций должна рассчитываться  после вычета из дохода выплачиваемых   налогов с учетом инфляции. Эти   показатели доходности следует сравнивать, выбирая наиболее эффективные для  инвестирования объекты.

            Различные облигации могут приносить  инвестору  разную доходность. Главным образом  это определяется  следующими причинами. Во-первых, кредитным рейтингом эмитента. Чем он ниже, тем более доходной должна быть облигация, чтобы компенсировать вкладчику более высокий риск. Поэтому наименьшей доходностью  характеризуются государственные  облигации, так как кредитный  риск по таким бумагам практически  отсутствует. Во-вторых, от срока обращения  облигации. Чем больше период времени, на который он выпущены, тем выше должен быть процент, чтобы вкладчик согласился инвестировать в них  средства. В-третьих, от уровня налогообложения  доходов по облигации.

            В общем виде доходность представляет собой доход, приходящийся на единицу  затрат. Различают текущую доходность и полную, или конечную, доходность облигаций. 

            Показатель  текущей доходности  характеризует  годовые (текущие)  поступления по облигации   относительно сделанных затрат на ее покупку.

      

       С_тек=Д/ Кр*100 

            Стек  - текущая доходность облигации, %;

            Д - сумма выплачиваемых в год процентов, руб.;

            Кр - курсовая стоимость облигации, по которой она была приобретена, руб.

      

       С_кон=(Д_сп+Р/Кр*П)*100 

            где Cкон - конечная доходность облигаций, %;

            Дсп - совокупный процентный доход, руб.;

            Р - величина дисконта по облигации, руб.;

            Кр - курсовая стоимость облигации, по которой она была приобретена, руб.;

            П - число лет, в течение которых инвестор владел облигацией. Величина дисконта Р равна разнице между номинальной стоимостью облигации и ценой приобретения в случае, если инвестор держит облигацию до погашения.⁶

 

      Глава 2. Анализ доходности облигации 

     Облигации приобретаются инвесторами с целью получения дохода. Процентный (или купонный) доход измеряется в денежных единицах. Чтобы иметь возможность сравнивать выгодность вложений в разные виды облигаций (и других ценных бумаг), следует сопоставить величину получаемого дохода с величиной инвестиций (ценой приобретения ценной бумаги).

     В общем случае, доход по купонным облигациям имеет две составляющие: периодические выплаты и курсовая разница между рыночной ценой  и номиналом. Поэтому такие облигации  характеризуются несколькими показателями доходности: купонной, текущей (на момент приобретения) и полной (доходность к погашению).

     Купонная  доходность задается при выпуске  облигации и определяется соответствующей  процентной ставкой. Ее величина зависит  от двух факторов: срока займа и надежности эмитента.

     Чем больше срок погашения облигации, тем  выше ее риск, следовательно, тем больше должна быть норма доходности, требуемая инвестором в качестве компенсации. Не менее важным фактором является надежность эмитента, определяющая «качество» (рейтинг) облигации. Как правило, наиболее надежным заемщиком считается государство. Соответственно ставка купона у государственных облигаций обычно ниже, чем у муниципальных или корпоративных. Последние считаются наиболее рискованными.

     Поскольку купонная доходность при фиксированной ставке известна заранее и остается неизменной на протяжении всего срока обращения, ее роль в анализе эффективности операций с ценными бумагами невелика. Однако если облигация покупается (продается) в момент времени между двумя купонными выплатами, важнейшее значение при анализе сделки, как для продавца, так и для покупателя, приобретает производный от купонной ставки показатель - величина накопленного к дате операции процентного (купонного) дохода.

     В отечественных биржевых сводках и аналитических обзорах для обозначения этого показателя используется аббревиатура НКД (накопленный купонный доход). Причитающаяся участникам сделки часть купонного дохода может быть определена по формуле обыкновенных, либо точных процентов. Накопленный купонный доход на дату сделки можно определить по формуле:

     НКД = N х С х T / B / 100, где:

     N - номинал,

     C - ставка текущего купона (в процентах годовых),

     T - число дней с момента начала купонного периода по текущую дату,

     B - В = {360, 365 или 366} - используемая временная база (360 для обыкновенных процентов; 365 или 366 для точных процентов).

     Рассчитанное  значение по этой формуле будет представлять собой часть купонного дохода, на которую будет претендовать продавец. Свое право на получение части купонного дохода он может реализовать путем включения величины НКД в цену облигации.⁷

     В процессе анализа эффективности  операций с ценными бумагами, для  инвестора существенный интерес  представляют более общие показатели - текущая доходность (current yield - Y) и доходность облигации к погашению (yield to maturity - YTM). Оба показателя определяются в виде процентной ставки.

     Если  известна курсовая цена облигации и  величина процентного дохода, то можно  определить так называемую текущую  доходность облигации. Текущая доходность облигации с фиксированной ставкой купона определяется как отношение периодического платежа к цене приобретения.

     Текущая доходность продаваемых облигаций  меняется в соответствии с изменениями  их цен на рынке. Однако с момента  покупки она становится постоянной (зафиксированной) величиной, так как ставка купона остается неизменной.

     Показатель  текущей доходности не учитывает  вторую составляющую поступлений от облигации - курсовую разницу между  ценой покупки и погашения (как  правило - номиналом). Поэтому он не пригоден для сравнения эффективности операций с различными исходными условиями.

     В качестве меры общей эффективности  инвестиций в облигации используется показатель доходности к погашению.

     Если  инвестор собирается держать облигацию  до погашения, он может сопоставить все полученные по облигации доходы (процентные платежи и сумму погашения) с ценой приобретения облигации. Полученная таким способом величина называется доходностью к погашению или внутренней нормой прибыли.

     Доходность  к погашению YTM - это процентная ставка в норме дисконта, которая приравнивает величину объявленного потока платежей к текущей рыночной стоимости облигации. По сути, она представляет собой внутреннюю норму доходности инвестиции (internal rate of return - IRR).

     Реальная доходность облигации к погашению будет равна YTM только при выполнении следующих условий.

     1. Облигация хранится до срока  погашения.

     2. Полученные купонные доходы немедленно  реинвестируются по ставке r = YTM.

     Очевидно, что независимо от желаний инвестора, второе условие достаточно трудно выполнить на практике. В таблице 3 приведены результаты расчета доходности к погашению облигации, приобретенной в момент выпуска по номиналу в 1000 с погашением через 20 лет и ставкой купона 8%, выплачиваемого раз в год, при различных ставках реинвестирования. 
 
 

     Таблица 3

Зависимость доходности к погашению  от ставки реинвестирования 

     Из  приведенных расчетов следует, что  между доходностью к погашению YTM и ставкой реинвестирования купонного  дохода r существует прямая зависимость. С уменьшением r будет уменьшаться и величина YTM; с ростом r величина YTM будет также расти. На величину показателя YTM оказывает влияние и цена облигации.

       Нетрудно заметить, что зависимость  здесь обратная. Сформулируем общие  правила, отражающие взаимосвязи  между ставкой купона D, текущей доходностью Rr, доходностью к погашению YTM и ценой облигации Р:

     - если P > N, D > Rr > YTM;

     - если P < N, D < Rr < YTM;

     - если P = N, D = Rr = YTM. 

     Руководствуясь  данными правилами, не следует забывать о зависимости YTM от ставки реинвестирования купонных платежей, рассмотренной выше. В целом, показатель YTM более правильно трактовать как ожидаемую доходность к погашению.

     Несмотря  на присущие ему недостатки, показатель YTM является одним из наиболее популярных измерителей доходности облигаций, применяемых на практике. Его значения приводятся во всех публикуемых финансовых сводках и аналитических обзорах. 

     Инвестор может держать облигацию не до погашения. В этом случае требуется определить доходность за период владения. Расчет доходности облигации при этом фактически не отличается от методов расчета доходности к погашению. Разница лишь в том, что инвестор получает не сумму погашения (номинальная облигация), а продажную цену облигации, которая может отличаться от номинала. Поэтому в приведенных выше формулах вместо номинала облигации будет фигурировать цена продажи облигации.