Разработка и оптимизация дивидендной политики применительно к российским акционерным обществам

УК —-уставный капитал акционерного общества;

РФ —  резервный фонд акционерного общества;

Рл —-ликвидационная стоимость привилегированных акций;

Рн-—-номинальная  стоимость привилегированных акций.

Помимо  перечисленных выше условий запрещено  объявлять дивиденды: 

     Несложно  заметить, что требования, ограничивающие способность компании объявлять  дивиденды, в основном касаются платежеспособности и финансовой устойчивости. Таким  способом законодательство уравновешивает преимущества владельцев обыкновенных акций, которыми они обладают, перед  кредиторами и владельцами привилегированных  акций при распределении прибыли  и препятствует умышленному или  непреднамеренному уменьшению минимальных  размеров имущества предприятия, гарантирующего интересы последних.

     В силу того что между принятием  решения о выплате (общим собранием  акционеров) и выплатой дивидендов может пройти до 60 дней, некоторые  ограничения на объявление дивидендов дублируются ограничениями на их выплату. По всей видимости, законодатель, вводя последние, исходил из возможности  ухудшения финансового состояния  эмитента в период между объявлением  и выплатой дивидендов.

     Так, на день выплаты дивидендов эмитент  не должен иметь признаков банкротства, и они не должны появиться как  следствие выплаты. Признаки банкротства  для отдельных категорий предприятий  сформулированы в соответствующих  нормативных актах.

     Федеральный закон «О несостоятельности (банкротстве)»  от 26.10.2002 г. № 127-ФЗ свидетельствует, что  юридическое лицо считается неспособным  удовлетворить требования кредиторов по денежным обязательствам и (или) исполнить обязанность по уплате обязательных платежей, если соответствующие обязательства или обязанность не исполнены им в течение 3 месяцев с даты, когда они должны были быть исполнены. Данный признак несостоятельности относится ко всем акционерным обществам, кроме кредитных организаций и естественных монополий топливно-энергетического комплекса.

     Рассмотрение  второй подгруппы законодательных  ограничений следует начать с  требований к форме и источникам дивидендных выплат. Согласно п. 1 ст. 42 Федерального закона «Об акционерных  обществах» дивиденды выплачиваются  из чистой прибыли общества после  налогообложения, определяемой по данным бухгалтерской отчетности. Дополнительным источником дивидендных выплат для  привилегированных акций являются специальные фонды, ранее сформированные для этих целей. Выплаты, как правило, осуществляются денежными средствами, однако уставом предприятия может  быть предусмотрена выплата дивидендов иным имуществом — прежде всего  акциями эмитента.

     Еще одним фактором второй подгруппы  выступает определенная законодательством  последовательность процедур выплаты  дивидендов — иначе, дивидендных  событий. К примеру, в США и  Великобритании она такова: 

     Дата  объявления решения о выплате  дивидендов — момент объявления советом  директоров (или общим собранием  акционеров) предприятия решения  о предстоящей выплате дивидендов и о размере дивидендов в расчете  на акцию. С этой даты возникает обязательство  общества по выплате дивидендов.

     Начиная с предварительной даты каждый новый  покупатель приобретает акции без  права на получение ранее объявленного дивиденда. Период времени со дня  составления списка акционеров и  до даты выплаты дивидендов даже на развитых фондовых рынках составляет около одного месяца (в России максимальная продолжительность этого периода  может составить 125 дней). За это время  владельцы акций могут многократно  сменить друг друга, поэтому механизм передачи прав на дивиденды, которые  удостоверялись данными акциями  на момент закрытия реестра, нормально  функционировать не может.

     По  этой причине правилами фондовой биржи, где обращаются такие акции, предусматривается объявление эксдивидендной даты, начиная с которой новый  собственник теряет право на получение  ранее объявленного дивиденда. Как  правило, эксдивидендная дата устанавливается  за 2—3 дня до наступления даты регистрации (составление списка) акционеров. Это  время необходимо регистратору, чтобы  внести необходимые изменения в  реестр акционеров, так как одного дня для этого не всегда достаточно. При этом принимается: 

     Эмпирические  исследования показывают, что на развитых фондовых рынках господствует тенденция  снижения цены акций в эксдивидендные даты — это реакция на утрату их новым приобретателем права на получение объявленного дивиденда. Например, на Нью-Йоркской фондовой бирже  в этот день специалист, отвечающий за организацию рынка акций соответствующего акционерного общества, автоматически  уменьшает на размер дивидендов цену акций в заявках на их покупку. По мере приближения к очередной  эксдивидендной дате цена акций постепенно повышается, поскольку каждый новый приобретатель акций получает право на дивиденды.

     Что касается России, то здесь согласно букве закона эксдивидендная дата не имеет столь важного значения. Дело в том, что последовательность дивидендных событий согласно российскому  законодательству следующая: 

     В соответствии с Федеральным законом  «Об акционерных обществах» составление  списка акционеров, имеющих право  на участие в годовом общем  собрании акционеров, а следовательно, на получение возможного дивиденда, происходит чаще всего на 50, а в  некоторых случаях на 65 дней раньше даты объявления дивидендов. Таким  образом, эксдивидендная дата в России имеет важное значение только для  участников фондового рынка, обладающих либо достоверной информацией о  мнении совета директоров определенного  предприятия относительно целесообразности дивидендных выплат в текущем  периоде, либо развитой интуицией.

     Естественно, если эмитент решит действовать, руководствуясь исключительно законодательством, то большинство участников фондового  рынка не будет корректировать рыночную цену акций этой компании на размер дивидендов. Данная ситуация создает  весьма благоприятные условия для  злоупотреблений инсайдерской информацией, касающейся наличия и размера  дивидендов предприятий, акции которых  котируются на фондовых биржах.

     Вторая  группа факторов включает в себя требования двусторонних соглашений, заключенных акционерным обществом, и односторонних обязательств, которые оно на себя возложило. Они объективны, носят как ограничивающий, так и стимулирующий характер, но предприятие имеет возможность не заключать соответствующие договоры и не брать на себя указанные обязательства. Так, за рубежом распространена практика ограничения дивидендных выплат заемщика при получении им ссуды. В целях предоставления гарантий обслуживания долга заемщик заключает соглашение, в котором оговаривается либо предел, ниже которого не может опускаться величина нераспределенной прибыли, либо определенное значение финансовых коэффициентов, до достижения которого дивидендные выплаты не производятся.

     К данной группе следует относить такой  фактор, как соответствие акций предприятия  критериям допуска к торговле на крупных фондовых биржах. Одним  из таких критериев является отсутствие на протяжении длительного времени  фактов снижения акционерным обществом  дивидендных выплат [3].

     В третью группу входят макроэкономические факторы, влияющие на дивидендную политику предприятия. Среди основных — инфляция и налогообложение дивидендных выплат. Высокие темпы инфляции формируют склонность акционеров к получению дивидендов в денежной форме, чем более высокого дохода от прироста капитала. При этом руководство компании не стремится выплачивать дивиденды. Это объясняется увеличением потребности предприятия в наличности, а также вполне вероятным снижением прибыли по причине того, что рост издержек, сопутствующий инфляции, не всегда удается отразить в повышении отпускных цен на продукцию.

     Довольно  сильное влияние на дивидендную  политику акционерных обществ оказывают  параметры налогообложения дивидендов и доходов от прироста капитала. С 1 января 2005 г. дивиденды, начисленные  акционерам, являющимся резидентами  России, облагаются подоходным налогом  на прибыль по ставке 9%, а собственникам, представляющим другие государства, — 15%. Прирост капитала в обоих случаях  облагается налогом на прибыль по ставке 24%. Таким образом, в последнее  время отечественным налоговым  законодательством стимулируется  выплата дивидендов.

     Кроме того, учет характера налогообложения  при реализации дивидендной политики важен по причине того, что на эмитента, выплачивающего дивиденды, возлагаются обязанности по исчислению, удержанию и перечислению в бюджет подоходного налога и налога на прибыль. 

     2.Внутренние  факторы

     Четвертая группа связана с тем, как руководство акционерного общества представляет себе потребности собственников относительно ставки дивидендов. Факторы данной группы субъективны, так как связаны прежде всего с мнением менеджеров. Первым фактором следует считать состав акционеров предприятия. Так, если большая часть акций сосредоточена в руках миноритарных акционеров и (или) институциональных инвесторов, то наиболее вероятно, что менеджмент будет ориентироваться на выплату высоких дивидендов. Если же предприятие контролирует небольшая группа физических лиц, занимающих в нем руководящие посты, то наиболее вероятен сценарий отказа от значительных дивидендных выплат в пользу реинвестирования прибыли.

     Вторым  фактором этой группы можно считать  мнение руководства о прочности  своего положения во главе акционерного общества. В случае если менеджеры  видят высокую вероятность недружественного поглощения своей компании другим акционерным  обществом, то вполне возможен вариант, когда руководство поставит свои групповые интересы над интересами остальных собственников и постарается  снизить инвестиционную привлекательность  предприятия, воздерживаясь от распределения прибыли в виде дивидендов.

     В пятую группу также входят внутрифирменные факторы, однако в отличие от предыдущей группы механизм их воздействия на дивидендную политику более прозрачен. Первым выступает наличие инвестиционных возможностей. Если руководство предприятия имеет возможность вложить средства в инвестиционный проект, ожидаемая доходность которого превышает рентабельность активов предприятия, а риск сопоставим, при этом финансирование за счет нераспределенной прибыли будет дешевле, чем за счет других источников, то совет директоров снизит дивидендные выплаты в пользу реинвестирования прибыли.

     Структура капитала акционерного общества, на наш  взгляд, наиболее важный фактор в данной группе по двум причинам: во-первых, его  воздействие на показатели дивидендной  политики можно оценить количественно; во-вторых, он относительно легко поддается  регулированию со стороны менеджмента.

     Механизм  реализации влияния структуры капитала корпорации на ее политику дивидендных  выплат разработан американскими учеными  Ченгом Ф. Ли и Джозефом И. Финнерти при детализации расчета чистой прибыли в расчете на одну акцию. Данный показатель наряду с размером дивиденда, приходящегося на одну акцию, доходностью акции и отношением выплаченных дивидендов к чистой прибыли, выступает одной из главных  характеристик дивидендной политики, а также применяется при расчете  коэффициента ценности акции (отношения  рыночной стоимости обыкновенной акции  к чистой прибыли, приходящейся на нее). Структуру капитала акционерного общества, в свою очередь, отражает коэффициент  «квоты собственника» (debtequity ratio), составляющий отношение долговых обязательств корпорации к ее акционерному капиталу. В российской практике он более известен как коэффициент финансовой активности. Показатель характеризует степень зависимости предприятия от заемных источников финансирования:

где der — коэффициент  квоты собственника;

D — долговые  обязательства предприятия;

A — стоимость  активов предприятия;

S — акционерный  капитал предприятия.

В вышеприведенном  виде коэффициент позволяет проиллюстрировать  влияние структуры капитала акционерного общества на его дивидендную политику, но для количественной оценки этого влияния в формулу (2) следует внести изменение. В знаменателе отношения D/S, на наш взгляд, совокупный акционерный капитал следует уменьшить на ту его часть, которая сформирована за счет эмиссии привилегированных акций. Причиной тому является специфика привилегированных акций.

     С одной стороны, данная разновидность  акций представляет собой долевые  ценные бумаги, отличающиеся от обыкновенных акций предоставляемыми владельцам правами, — это позиция бухгалтерского учета.

     Наиболее  наглядно, как в России, так и  за рубежом, она проявляется при  отражении уставного капитала в  бухгалтерском балансе в одном  разделе как в части, сформированной из обыкновенных, так и из привилегированных  акций.

     Стоит также отметить, что в соответствии со стандартами бухгалтерского учета  США в разделе «Капитал» (stockholders` eqity) бухгалтерского баланса отдельно показаны и обыкновенные (common stock), и привилегированные акции (preferred stock), тогда как по отечественным стандартам — только совокупный уставный капитал (строка 410 в третьем разделе бухгалтерского баланса).

     Другой  точки зрения на привилегированные  акции в большинстве своем  придерживаются теоретики и практики финансового менеджмента в странах  с развитой рыночной экономикой. Согласно ей эта ценная бумага представляет собой смешанный или гибридный  тип (hybrid security) — акцию по форме, которая по содержанию подобна долгосрочному долговому обязательству [6].

     Некоторое сходство с облигациями заключается  в том, что привилегированная  акция с высокой вероятностью будет генерировать периодические  дивидендные выплаты. Теоретически руководство акционерного общества может иногда отказываться от этих выплат, но на практике чаще всего предпочитает этого не делать из-за возможных  негативных для него последствий, связанных  с получением в этом случае дополнительных прав владельцами привилегированных  акций.

     Таким образом, нельзя говорить, что привилегированные  акции способствуют уменьшению плеча финансового рычага, но и достаточных оснований для отнесения их к долговым обязательствам нет. Поэтому коэффициенту «квоты собственника», по крайней мере, при анализе дивидендной политики следует придать следующий вид:

где   — модифицированный коэффициент квоты собственника;

Sp — часть  акционерного капитала, образованная  привилегированными акциями;

Sc — часть  акционерного капитала, образованная  обыкновенными акциями.

     Принимая  во внимание то, что из коэффициента «квоты собственника» исключено  влияние привилегированных акций, для дальнейшей иллюстрации связи  дивидендной политики акционерного общества со структурой его капитала воспользуемся формулой чистой прибыли  за вычетом сумм дивидендов по привилегированным  акциям, начисленных за отчетный период.

     Ниже  представлен расчет данного показателя и первый этап его преобразования (формула 4). 

где NI — чистая прибыль за вычетом сумм дивидендов по привилегированным акциям, начисленных за отчетный период;

EBIT — чистая прибыль до вычета процентов и налогов (earnings before interest and taxes);

i — ставка платежей по долговым обязательствам предприятия (отношение процентных платежей к долговым обязательствам);

t — ставка налога на прибыль предприятия;

d — доля прибыли, направляемая на выплату дивидендов по привилегированным акциям.

Далее приведем формулу (4) к виду чистой прибыли  в расчете на одну обыкновенную акцию (формула 5) и выделим в ней коэффициент рентабельности активов, заменив чистую прибыль до вычета процентов и налогов произведением указанного коэффициента и стоимостной оценки активов: 

где EPS — чистая прибыль на одну обыкновенную акцию;

ROA — коэффициент рентабельности активов (return of assets);

Nc — количество обыкновенных акций.

В числителе  полученной формулы вынесем за скобки множитель (ROA х A – iD) и заменим Nотношением стоимости части акционерного капитала, образованной обыкновенными акциями к номинальной стоимости этой акции.

где  Pv — номинальная стоимость обыкновенной акции.

Следующим шагом будет выделение в формуле (6) коэффициента «квоты собственника». 

     Итак, формула (7) свидетельствует о присутствии  связи между структурой капитала акционерного общества с одним из основополагающих показателей, характеризующих  дивидендную политику. Размер чистой прибыли на одну обыкновенную акцию относительно прошедших периодов и аналогичных показателей конкурирующих предприятий прямо пропорционален потенциалу дивидендных выплат акционерного общества.

     Для того чтобы более наглядно представить  механизм влияния структуры капитала на дивидендную политику и адекватно  его трактовать, произведем последнее  преобразование формулы EPS:

     Выражение (8) представляет собой модель для  факторного анализа EPS, которая позволяет  выделить следующую зависимость: если рентабельность активов больше процентной ставки по долговым обязательствам, то рост коэффициента «квоты собственника»  ведет к росту чистой прибыли  на одну обыкновенную акцию, и наоборот. Таким образом, задачу увеличения EPS предприятие может успешно решать не только наращивая объем долговых обязательств, но и привлекая средства по низким относительно рентабельности активов ставкам. Здесь необходимо отметить, что вне всякого сомнения наиболее эффективный способ достигнуть значительного роста EPS в короткие сроки состоит в увеличении заемного капитала. Однако этот путь может привести к конфликту интересов кредиторов и собственников компании, особенно если возникшие ранее долговые обязательства  не имеют приоритета относительно более  поздних. Поскольку в данном случае на активы предприятия претендует растущее число кредиторов, находящихся в  невыгодном положении по отношению  к акционерам, рыночная стоимость  долгов этой компании снизится, что  повлечет затруднения с привлечением займов в будущем.

     Еще один фактор данной группы — ликвидность. Предприятие может выплатить  дивиденды в денежной форме лишь в том случае, когда на его банковских счетах есть денежные средства.

     Более наглядно приведенную группировку  можно представить в виде таблицы. (Приложение 2)

     На  основании проведенного исследования можно сделать следующие выводы:

       Во-первых, руководство акционерного общества имеет весьма широкие возможности для регулирования влияния, которое факторы дивидендной политики оказывают на последнюю, что в значительной степени обусловлено внутренними факторами.

     Во-вторых, среди рассмотренных факторов выделяются три группы (требования законодательства, требования двусторонних соглашений и односторонних обязательств и объективные внутрифирменные факторы), влияние которых на политику дивидендных выплат не является стохастическим, причем в случае со структурой капитала оно может быть подвергнуто детерминированному анализу. Это позволяет не только характеризовать, но и измерять степень внешнего воздействия на дивидендную политику.

     В-третьих, перечень факторов, приведенный выше, не является закрытым, так последние три группы могут быть дополнены исходя из специфики деятельности предприятия и условий, в которых эта деятельность осуществляется.

     Инвестиционная  привлекательность ценных бумаг  определяется соответствующими количественными параметрами. Они характеризуют связь потенциально возможных доходов от владения акциями и, например, финансовых результатов хозяйственной деятельности эмитента, состояния активов акционерного общества, дивидендной политики. Для акций может использоваться такой перечень показателей:

• величина дивиденда на единицу текущей цены акции;
• коэффициент дивидендных выплат — соотношение общей суммы выплат дивидендов и полученное компанией чистого прибутку;
• капитализированная стоимость акций равняется рыночной стоимости всех акций корпорации (количество акций умножено на рыночную цену акции);
• рентабельность акционерного капитала является характеристикой того, сколько чистых прибылей корпорации приходится на единицу капитализированной стоимости всех акций;
• балансовая стоимость акции. Рассчитывается как объем капитальних ресурсов корпорации (акционерный капитал плюс резервный фонд плюс нераспределенная прибыль), разделенный на количество акций;
• доходность акции рассчитывается как годовой темп прироста доходив на одну акцию:

     Полученные  за год дивиденды + Прирост рыночной цены акции за год 
--100%.

     Рыночная  цена акции на начало года (цена возможного приобретения).

     Для облигации рассчитываются другие инвестиционные характеристики. 
1. Полная доходность (номинальная) приобретение облигации:

     Годовые проценты + Номинальная сумма к  погашению -- 100 %.

     Цена  приобретения 
2. Текущая доходность:

     Норма годового процента х Нарицательная  стоимость облигации -- 100 %.

     Текущие рыночные цены облигации

     Сделать заключение, оглавление, титульник  и список подредактировать, доделать приложения, названия глав, и нумерация