Проблема глобальных дисбалансов

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Деятельность суверенных фондов в контексте проблемы глобальных дисбалансов.

 

В условиях коррекции глобальных дисбалансов инвестиционные возможности значительно сокращаются. Естественным в этих условиях представляется перевод средств из торгуемых на падающих фондовых рынках активов или в облигации, или в не торгуемые активы, то есть уход из портфельных инвестиций в прямые(16) . Могут ли прямые инвестиции служить инструментом сохранения сбережений в контексте коррекции глобальных дисбалансов?

С теоретической точки зрения вопрос использования прямых инвестиций как альтернативы портфельным заключается только в том, можно ли получить с помощью данного инструмента лучшее соотношение риска и доходности. Но здесь присутствует эффект масштаба: обычно доступные на рынке проекты требуют прямых инвестиций в размерах не менее нескольких сотен тысяч долларов. Средства крупных инвесторов таким образом разместить можно, в то время как мелкие инвесторы подобной возможности иметь не будут. Однако для инвестора, который осуществляет прямые инвестиции не с целью улучшения состояния компании и последующего выхода из нее, а с целью приобретения стратегического контроля над компанией, указанные выше проблемы могут быть не столь существенны.

Стоит принять во внимание, что инвестор может преследовать иные цели, кроме получения дохода с наименьшим риском. Для такого инвестора, особенно если его капитал номинирован в долларах, момент коррекции глобальных дисбалансов идеален для приобретения сильно подешевевших долларовых активов.

К инвесторам такого типа, разумеется, относятся суверенные инвестиционные фонды, то есть такие фонды, через которые государства размещают накопившиеся у них средства в иностранной валюте. За последний год, особенно на фоне кризиса ликвидности, их влияние на мировых финансовых рынках резко возросло. В 2007 г. суммарный капитал суверенных инвестиционных фондов, к которым относился и российский Стабфонд, достиг 3 трлн. долл.

В государствах, богатых ресурсами (например, нефтяные арабские страны), либо в тех странах, где при недооцененной национальной валюте активен экспорт промышленных товаров (Китай и некоторые государства Азии), существуют предпосылки к постоянному росту объема таких фондов. Вполне возможно, что упрочение влияния суверенных фондов станет одной из основных тенденций мировой финансовой системы уже в ближайшей перспективе.

По данным McKinsey, в 2007 г. общий объем мировых финансовых активов достигал 167 трлн. долл., то есть капитал суверенных фондов составляет 1, 3% глобальных финансовых средств (17). По оценкам МВФ, финансовые активы развивающихся государств (валютные резервы и инвестиционные фонды) составляют около 10% от частных активов в развитых странах (53 трлн. долл.) (18). Но при сохранении текущих тенденций их активы будут расти на 800-900 млрд. долл. в год, что серьезно сократит этот разрыв.

Хотя рост развивающихся стран приведет к увеличению активов хедж-фондов и фондов прямых инвестиций, именно суверенные фонды будут расти быстрее всех остальных, потому что они будут увеличиваться не только за счет эффективности инвестиций, но и за счет новых трансфертов. Так формируется новый сегмент финансового рынка со своим спросом на инвестиционные услуги. Некоторые суверенные фонды изменили свою стратегию: помимо государственных облигаций они ищут для вложений стратегические проекты или пакеты акций по всему миру. Это требует работы с финансовыми посредниками, среди которых инвестиционные банки, хедж-фонды, фонды прямых инвестиций.

Суверенный фонд Сингапура в 2007 г. сократил инвестиции в покупку государственных облигаций США на 25%. Аналогично ведет себя суверенный фонд Китая, создавший за счет средств золотовалютных резервов отдельную инвестиционную компанию "CIC" для вложений в акции и производные инструменты. Не случайно названные примеры "родом" из Азии: в 2007 г. две трети (3, 66 трлн. долл.) мировых валютных резервов (5, 75 трлн. долл.) приходилось на Азию, хотя 10 лет назад она владела лишь одной их третью.

В среднем же в 2007 г. по 16 крупнейшим суверенным фондам рост составил 19, 8% в год. Если сохранятся такие темпы роста, то к 2017 г. суверенные фонды смогут накопить 13, 4 трлн. долл. активов. Вряд ли столь быстрый рост в будущем продолжится (19), но даже согласно пессимистичному прогнозу через десять лет размер фондов составит 5, 2 трлн. долл.

Сочетание быстрого роста объема суверенных фондов с возможной нефинансовой (например, политической или стратегической) мотивацией инвестиций заставляет законодателей США и ЕС опасаться, что инвестиции суверенных фондов могут быть использованы для достижения политических целей правительствами арабских стран, Китая и России. Кратко сформулировал это мнение главный экономист МВФ С. Джонсон: суверенные фонды - "черные ящики", которые несут угрозу стабильности мировой финансовой системы.

Действительно, далеко не все суверенные фонды раскрывают свои операции. Конечно, некоторые из них (в Норвегии, Малайзии, Сингапуре, провинции Альберта, Канада, или на Аляске) регулярно публикуют информацию о своих инвестициях. Но деятельность целого ряда таких фондов совершенно непрозрачна. Подобные фонды принадлежат или монархическим династиям мусульманского мира (Кувейт, Катар, Бруней, Оман), или странам, предоставляющим информацию о деятельности своих правительств в ограниченном объеме (Китай и Венесуэла).

Проблема прозрачности обостряется каждый раз, когда суверенные фонды пытаются осуществлять стратегические инвестиции в те отрасли, которые страна-получатель считает ключевыми для своего суверенитета.

В Германии рассматривается законопроект, усложняющий процедуру приобретения акций немецких компаний суверенными фондами за счет механизма блокировки отдельных сделок, как это уже произошло в США в случае с дубайской компанией DP World в 2005 г. Комиссия ЕС по торговле для аналогичной цели планирует ввести ранее отвергавшийся механизм "золотой акции" (20).

Суверенные фонды, впрочем, могут преследовать и нефинансовые цели, никак не связанные с политикой. Опыт Китая показывает, что приобретение компаний за границей позволяет значительно повысить технологический уровень производства. Страны, желающие быстро двигаться по технологической лестнице, могут быть заинтересованы в инвестициях в высокотехнологичные отрасли, чтобы получить доступ к исследованиям и патентам, позволяющим совершить прорыв. Другая цель - масштабные инвестиции в стратегические природные ресурсы.

Суверенные фонды могут быть использованы и для решения геополитических задач, напрямую не затрагивающих экономики развитых стран. Так, КНР планирует и частично начала экспансию в страны Африки. Прямые сделки между двумя правительствами по поводу поставок сырья или же приобретение Китаем горнорудных компаний в Африке может серьезно изменить ситуацию в отрасли по всему миру. Применение инвестиционных фондов для решения геополитических задач заботит многих на Западе: хотя арабские государства-экспортеры нефти сегодня являются стратегическими союзниками развитых стран, нет уверенности, что такое положение дел сохранится надолго.

Суверенные фонды, использующие прямые инвестиции, могут стать и удобным инструментом сохранения государственных сбережений в условиях коррекции глобальных дисбалансов. Стоимость прямых инвестиций требует тщательной оценки при покупке, однако, если покупаются реальные активы и интеллектуальные права, риски здесь не превышают стандартного для определенного вида деятельности уровня.

При покупке контрольных пакетов акций предприятий появляется возможность определять стратегию развития, в том числе и перенос отдельных производств с наибольшей добавленной стоимостью в ведение резидентов контролирующей страны. Это дало бы возможность изменить технологические цепочки в сторону роста конкурентоспособности данной страны, повысило бы ее инвестиционную привлекательность, а в перспективе - и налоговые сборы в пользу контролирующего суверенный фонд государства.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Роль суверенных фондов в разрешении "парадокса сбережений"

 

В последние годы сбережения стареющего населения Китая и других стран Азии, равно как и золотовалютные резервы этих стран, аккумулировались в высоколиквидных и сверхнадежных активах - в основном в государственных облигациях США и других развитых стран. Кроме того, Япония с 2001 г. проводила сверхмягкую монетарную политику (quantitative easing policy), которая наводнила глобальную экономику ликвидностью.

Монетарная политика Банка Японии сменилась на стандартную в начале 2006 г., но проблема значительных сбережений азиатских стран осталась. На фоне роста цен на ресурсы в последние годы многие страны переходят к созданию стабилизационных фондов; одним из таких примеров стал Стабилизационный фонд РФ. Активы этих фондов из-за продолжающегося роста цен на энергоносители в последнее время также сильно выросли.

Стратегия инвестирования таких фондов в большинстве случаев была консервативной, что не вполне соответствует долгосрочному профилю этих вложений. Поэтому суверенные фонды изменяли и продолжают изменять инвестиционную стратегию на все более высокодоходную: в долгосрочной перспективе вложений краткосрочный риск вторичен по отношению к доходности. Разумно предположить, что следующим инструментом, который начнут использовать суверенные фонды, станут прямые инвестиции. Связывание даже части этих средств в проектах прямых инвестиций исчерпает поток глобальной ликвидности и поможет разрешить "парадокс сбережений". По мере того как:

- из высоколиквидных бумаг будут уходить средства азиатских институциональных инвесторов, уровень ставок по ним поднимется до равновесного;

- активы суверенных фондов будут выведены из долларов, курс доллара снизится до равновесного;

- эти прямые инвестиции заработают, произойдет ускорение трендового роста глобальной экономики.

Таким образом, использование менее консервативных стратегий инвестирования приведет к уходу ликвидности с глобального рынка государственных облигаций развитых стран и распределению ее по рынкам прямых инвестиций многих стран мира. Одновременно это будет способствовать коррекции глобальных дисбалансов, насколько возможно сохраняя при этом сбережения государств. Действия России по созданию Фонда национального благосостояния с перспективой применения активной инвестиционной стратегии лежат как раз в русле этой динамики.

Глобальный кризис ликвидности продолжается: помимо американских и английских банков, проблемы с ликвидностью начинают испытывать и европейские банки. Ведущие мировые банки, активно предоставлявшие ипотечные кредиты и размещавшие средства в цепных бумагах, обеспеченных закладными, показали худшие за много лет результаты. Финансовую помощь им оказывают государственные инвесторы арабских стран и стран Юго-Восточной Азии, а в отдельных случаях - собственные центральные банки.

В ходе кризиса происходит частичная коррекция глобальных дисбалансов. Под долговым давлением значительно замедлились темпы роста экономики США. Возможная рецессия окажет охлаждающее воздействие и на экономику Китая, для которой США являются основным рынком сбыта, и на экономики Японии и ЕС по мере ослабления доллара в ходе рецессии.

Какие меры можно предложить для дальнейшего разрешения проблемы глобальных дисбалансов? Об односторонних действиях говорить не приходится: масштаб дефицитов, которые требуется покрыть, слишком велик. Кроме того, односторонние действия крупных игроков на валютном рынке обычно вызывают панику, в результате которой теряют все. Поэтому для ликвидации глобальных дисбалансов без значительных потерь для всех заинтересованных сторон необходима координация усилий.

Курсовая коррекция по отношению к валютам стран-основных торговых партнеров США, которую уже несколько лет пытаются провести американские политики, не может иметь успеха без (хотя бы и неявного) соглашения США с крупнейшими экономиками мира - Китаем, ЕС и Японией (21). В одностороннем порядке подобные меры могут изменить разве что курс доллара к евро, курсы же остальных валют регулируются.

Тем не менее, при сохранении современной бюджетной и денежной политики США достижение такого соглашения маловероятно: по сути, оно будет аналогично субсидированию США без каких-либо гарантий со стороны последних. Достичь договоренности помогли бы обязательства по стабилизации дисбалансов, такие как ужесточение регулирования в кредитной политике банков и в бюджетной политике США. Сходный сценарий предлагает и МВФ, хотя и не обозначая необходимости каких-либо действий со стороны США. Вместе с тем подобные меры - гарантия готовности США разрешать проблему глобальных дисбалансов в многостороннем порядке.

Опасность для мировой финансовой системы и мировой экономики состоит в том, что значительно обесцененный доллар и бесконтрольная эмиссия государственного долга США рано или поздно подорвут доверие международных инвесторов к облигациям Казначейства, а позже и к доллару как резервной валюте и, возможно, к американским финансовым институтам в целом. Отсутствие общепризнанных резервной валюты и безрискового инструмента значительно снизит доверие международных инвесторов, а значит, и перетеки капитала в мировой экономике, что существенно замедлит глобальный экономический рост. Вряд ли доллар потеряет статус мировой резервной валюты в ходе текущего кризиса. Но случится ли это через 10 или через 20 лет - решат антикризисные меры ФРС и правительства США сегодня.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Заключение

 

Итак, мы показали, что все политико-экономические доктрины, не вызывающие уничтожающей критики, в долгосрочной перспективе предполагают коррекцию глобальных дисбалансов как неустойчивого явления. Вместе с тем предлагаемые авторами этих концепций механизмы коррекции не учитывают важных политических факторов, возникших в процессе образования дисбалансов, прежде всего - возросшей, за счет торговли с США, роли развивающихся стран в мире.