Ценные бумаги: их сущность и размещение

   Как мировой кризис явления не мгновенного  характера, а растущий и поглощающий  весь организм экономики постепенно. До России кризис дошел весьма быстро. Россия была неплохо подготовлена к кризису: у нас была предусмотрена своеобразная подушка безопасности для экономики, что позволило обойти катастрофу с незначительными потерями. Одни из примеров инструментов, которые помогли российской экономике, были такие как золотовалютные резервы Российской Федерации, выделение крупных сумм правительством на поддержку банков во время кризиса.

2. Состояние фондового рынка России

  Несмотря  на коррекцию фондового рынка  после продолжительного ралли, на российском рынке акций есть привлекательные  инструменты вложений. Для инвесторов с повышенным аппетитом к риску  сохранились привлекательные инструменты в первом и втором эшелонах акций. В то же время в качестве инструмента хеджирования рисков по-прежнему интересны вложения в закрытые паевые инвестиционные фонды¹⁸.

  В июне и первой половине июля российский рынок корректировался после  более чем 100%-ного весеннего роста. Сочетание внешних факторов и конъюнктуры денежного рынка по-прежнему благоприятно отечественной экономике по сравнению с началом года, однако это не мешает реальному сектору ежемесячно фиксировать все более глубокий спад. По оценкам инвестиционной компании « Финнам», в ближайшее время рынок, игнорируя удручающее текущее состояние реального сектора, будет ориентироваться прежде всего на поступающие сигналы относительно возможных темпов восстановления мировой экономики.

  Среди благоприятных макроэкономических факторов, оказывающих позитивное воздействие на динамику российских фондовых площадок, можно выделить высокие цены на нефть, стабилизацию валютного курса рубля и рост золотовалютных резервов.

  Несмотря  на небольшую коррекцию в июне — начале июля, цены на нефть остаются на абсолютно комфортных для отечественных компаний и российской экономики уровнях. С позиций реального потребления такой уровень цен выглядит завышенным, однако растущий инвестиционный спрос способен оказать ощутимую поддержку нефтяным котировкам. Вероятно, влияние указанных факторов будет уравновешивать друг друга, что позволяет прогнозировать стоимость нефти на уровне 60 долл./баррель на конец 2009 г.

  После 12%-ного укрепления в весенние месяцы в июне и первой половине июля рубль девальвировался. Давление на национальную валюту оказали коррекция нефтяных цен и заявление представителей монетарных властей о возможности искусственного ограничения роста национальной валюты для поддержания конкурентоспособности реального сектора. На мой взгляд, сохранение устойчивой предсказуемой динамики курса рубля чрезвычайно важно для рынка, а умеренное ослабление национальной валюты, которое ЦБ РФ может допустить до конца года, не окажет значимого давления на рынок.

  Также на фоне стабилизации цен на российском рынке акций в мае—июне отмечался 10%-ный рост золотовалютных резервов¹⁹ ЦБ РФ, отыгравший более половины снижения с начала года. Высокие цены на нефть и укрепление рубля способствовали приостановке оттока капитала, что позволило Центробанку пополнить собственные резервы. При условии сохранения нефтяных цен вблизи текущих уровней можно ожидать дальнейшего роста резервов ЦБ РФ за счет положительного торгового баланса и искусственного ограничения укрепления рубля. Рост ЗВР напрямую способствует снижению суверенных рисков и будет позитивно воспринят инвесторами.

  С начала года до середины мая рыночная оценка риска дефолта российских суверенных долгов (CDS) снизилась с 11 до 2%, что свидетельствует о благоприятной сырьевой конъюнктуре, улучшении ситуации на денежном рынке и общей переоценки отношения глобальных инвесторов к развивающимся странам. Однако в конце мая — июне CDS увеличился до 3,5% на опасениях перегрева сырьевых рынков, став весьма точным опережающим индикатором коррекции рынка акций.

  С середины марта наблюдался массовый приток денежных средств в фонды, ориентированные на развивающиеся  рынки. Так, совокупный приток в фонды  акций развивающихся стран за первые 6 мес. 2009 г. компенсировал более 40% оттока 2008 г. Основной объем инвестиций приходился на развивающиеся рынки Азии и Латинской Америки, а в фонды, ориентированные на Россию, — примерно 4% общего притока.

  Важно также отметить постепенный рост оборотов торгов на российских биржах. Максимальный спад оборотов на российском рынке акций был зафиксирован в октябре 2008 г. — январе 2009 г. С февраля наблюдалось стабильное увеличение объемов торгов, в первую очередь акциями наиболее ликвидных эмитентов. А с середины мая объем торгов по рынку в целом уже вышел на докризисный уровень.

  Значительно обогнав индексы развитых стран  с начала года, в настоящий момент российский рынок по мультипликатору P/E 2010 оценен на уровне европейских. Сохраняющийся 25—40%-ный дисконт к Индии и Китаю вполне оправдан, поскольку экономики этих стран в наименьшей степени пострадали от кризиса.

  По  данным инвестиционной компании «Финам», текущая оценка российского рынка акций близка к справедливой и фундаментальный потенциал роста рынка в целом очень небольшой. В этой связи потенциальные позитивные тенденции на российском рынке в ближайшие месяцы могут быть связаны не с какими-либо внутренними факторами, а с дальнейшим ростом мировых цен на энергоносители.

  Однако  в долгосрочной перспективе действия монетарных властей по стимуляции экономического роста грозят резким усилением инфляционного давления. Таким образом, инвесторы уже сейчас ориентируются на антиинфляционные инструменты, выбор которых невелик: акции и инструменты товарных рынков. Приток денег на сырьевой рынок или непосредственно в акции позитивно влияет на российский фондовый рынок. Среди стран БРИК российский рынок выделяется наибольшей сырьевой ориентацией (72% Индекса РТС связанно с сырьевым производством), следовательно, и наиболее привлекателен с точки зрения хеджирования глобальных инфляционных рисков.

  Рост  интереса инвесторов к риску обусловил  активную динамику акций второго  эшелона начиная с середины мая, и в июне тенденция усилилась — частично за счет более масштабной коррекции в наиболее ликвидных бумагах. В результате по итогам первого полугодия Индекс РТС-2 даже незначительно превзошел по динамике Индекс РТС.

  На  текущий момент второй эшелон оценен совсем не дешево, и в ближайшие  месяцы маловероятна опережающая динамика по отношению к наиболее ликвидным  эмитентам. Тем не менее сегодня существует ряд интересных инвестиционных возможностей среди компаний малой и средней капитализации.

  В условиях высоких рыночных мультипликаторов и сохраняющейся уязвимости реального  сектора экономики Сергиевский Владимир стратег ИК "ФИНАМ" рекомендует инвесторам занять более консервативную рыночную позицию. Акции нефтегазового сектора в последние месяцы существенно отстали от рынка и на текущих уровнях выглядят привлекательными защитными инструментами.

  Нефтегазовый  сектор в настоящий момент является вторым наиболее низко оцененным по мультипликатору P/E 2010 сектором после фиксированных телекомов, на оценки которых существенное давление оказывает неопределенность формы реорганизации Связьинвеста.

  Несмотря  на достаточно высокую оценку рынка, отдельные инвестиционные идеи сохраняют фундаментальную привлекательность. Ряд компаний малой и средней капитализации продолжают торговаться с большим дисконтом к более "рыночным" аналогам, который далеко не всегда оправдан специфическими рисками. Учитывая слабость реального сектора и дефицит долгового финансирования, аналитики рекомендуют отдавать предпочтение компаниям с прочными рыночными позициями и здоровым финансовым положением.

  Основные  инвестиционные идеи следует разделить  на 3 группы в соответствии с оценкой отраслевых и специфических рисков.

  В частности, среди инвестиций умеренного уровня рисков можно выделить "голубые фишки", характеризующиеся минимальными рыночными рисками, прочными отраслевыми позициями, стабильным финансовым положением и предсказуемыми денежными потоками.

  В числе лучших инвестиционных объектов на рынке остается Газпром, несмотря на неизбежное снижение финансовых результатов  в 2009 году и сохраняющиеся риски экспортных поставок. По оценкам инвестиционной компании «Финам», высокая ликвидность акций и уникальность активов будут доминирующими драйверами для капитализации компании. Преимуществом компании является ее ориентированность на интенсивное обновление сырьевой базы, что должно поддержать добычу уже в этом году. Долгосрочная стратегия компании по усилению диверсификации за счет распространения зоны своего влияния в смежные сегменты энергетического рынка и увеличения доли продукции с глубокой степенью переработки по достоинству оценена инвесторами.

  В секторе сотовой связи фаворит — МТС. Здоровое финансовое положение, прочные позиции в отрасли и стабильный спрос на услуги компании являются ее главными инвестиционными преимуществами в условиях общей слабости реального сектора и дефицита долговых ресурсов.

  Средними  инвестиционными рисками, как правило, характеризуются крупные компании с повышенными рисками операционной деятельности, а также компании средней капитализации с хорошим уровнем ликвидности и корпоративного управления. Среди них прежде всего следует выделить Северсталь, акционеры которой в условиях низких цен и слабого спроса на сталь несут на себе бремя агрессивной политики менеджмента в части приобретения зарубежных активов, которая теперь негативным образом сказывается на финансовых результатах. Другой представитель средней группы риска — банк "Возрождение": большая процентная маржа, высокая достаточность капитала, солидная "подушка" ликвидности и эффективный контроль над операционными расходами позволяют банку эффективно функционировать в условиях кризиса. На этом фоне текущий 35%-ный дисконт к Сбербанку по мультипликатору P/BV 2010 неоправданно высокий. В потребительском секторе наиболее привлекательно выглядят акции функционирующей в сегменте массовых продуктов питания компании "Вимм-Билль-Данн", спрос на продукцию которой нечувствителен к изменениям реальных доходов населения. Важно также, что укрепление рубля позитивно отражается на себестоимости компании, 30% расходов приходится на импортные закупки.

  В числе фаворитов в секторе  минеральных удобрений — "Акрон", даже в условиях кризиса работающий почти на полную мощность в связи с высоким спросом на свою продукцию, а также "Сильвинит", акции которого торгуются с 18- и 45%-ным дисконтом по EV/EBITDA 2009 к бумагам "Уралкалия" и иностранным аналогам. В транспортной отрасли наиболее интересны инвестиции в НМТП, демонстрирующий рост грузооборота в 2009 г., значительно превышающий средние показатели по сектору. Тарифы компании номинированы в долларах, в то время как себестоимость выражена в рублях, что защитит будущие доходы компании от возможной девальвации рубля.

  В категорию высокого уровня инвестиционных рисков по мнению Владимира Сергиевского традиционно включают менее ликвидные компании, не всегда соответствующие даже российским стандартам корпоративного управления, тем не менее рыночная оценка которых позволяет рассчитывать на трехзначную доходность в перспективе 1—2 года. В сегменте добычи к таким компаниям относится "Кузбассразрезуголь" — крупнейший российский производитель энергетического угля, акции которого торгуются с 80%-ным дисконтом по производственным мультипликаторам к рыночным аналогам, однако существенным риском для миноритарных акционеров остается непрозрачность их ценообразования. В указанную категорию можно отнести бумаги "Интер РАО "ЕЭС", интерес к акциям которой подогревают сообщения о том, что компания может получить доли в целом ряде российских энергокомпаний, принадлежащих "РусГидро" и ФСК в качестве непрофильных активов.

  В машиностроении выделяются акции "Улан-Удэнского вертолетного завода" — основным драйвером роста котировок является увеличение заказов на российские вертолеты в 2009—2010 гг. и устойчивое финансовое положение завода. Также привлекательными считаются бумаги компании "Бамтоннельстрой", которая занимается строительством и реконструкцией железнодорожных тоннелей и имеет прочные рыночные позиции в ЮФО, Центральной и Восточной Сибири. Привилегированные акции "Бамтоннельстроя" предусматривают дивидендные выплаты не менее 10% чистой прибыли, при этом их дисконт к обыкновенным акциям находится на уровне 85%.

  Помимо  рынка акций, для консервативных инвесторов достаточно привлекательными выглядят вложения в закрытые паевые фонды. ЗПИФы рассчитаны, как правило, на долгосрочные вложения и характеризуются  высоким уровнем надежности. Этот инструмент будет оптимальным для инвесторов, опасающихся инвестировать в акции из-за вероятности частичной или полной утраты капитала.