Рынок государственных ценных бумаг

4. 1998–2002 гг.

      В целях преодоления кризиса были реализованы только самые необходимые  мероприятия, а именно урегулирование вопросов, связанных с госбумагами, подпавшими под дефолт, а также  восстановление рыночных торгов федеральными облигациями. Непосредственное восстановление рынка внутреннего долга в контексте его определяющего значения для состояния национальной финансовой сферы и развития смежных сегментов финансового рынка было осуществлена лишь к 2002 г.

      В 2001 г. наметилась тенденция восстановления рынка внутреннего долга – объем выпуска федеральных облигаций был существенно увеличен. Доходность федеральных облигаций, резко снизившаяся в 2000 г., начиная с 2001 г. соответствовала темпам инфляции (12–15% годовых). Данный процесс был обусловлен, с одной стороны, ростом доходов предприятий, населения и, соответственно, пассивов банковской системы (вследствие высоких цен на нефть и увеличения объема экспорта), с другой – сохраняющимся дефицитом обращающихся на рынке финансовых инструментов. Снижение доходности федеральных облигаций способствовало уменьшению процентных ставок по прочим финансовым инструментам, в том числе и по кредитам предприятиям и населению.

      В 2002 г., помимо ГКО Минфин предложил инвесторам новый вид федеральных облигаций – амортизационные ОФЗ-АД, погашение номинальной стоимости которых происходит частями в течение последних двух лет их обращения. Являясь самыми "длинными" облигациями на рынке, ОФЗ-АД вызвали повышенный интерес и спрос. В 2002 г. Центробанк также предложил дилерам новый финансовый инструмент – аукционную продажу ОФЗ из своего портфеля с условием их обратного выкупа по номинальной стоимости через несколько месяцев, но ввиду невысокой доходности данные ценные бумаги не получили широкого распространения.

      Рассмотренный этап развития рынка внутреннего  долга был отмечен определенными  позитивными изменениями:

• Произошло относительное восстановление рынка федеральных облигаций – согласно таким формальным параметрам, как объем рынка, оборот вторичных торгов и т.д.
• Поступательное развитие рынка федеральных облигаций содействовало восстановлению смежных финансовых сегментов – прежде всего рынков муниципальных и корпоративных облигаций.
• Рост объема вторичных торгов госбумагами одновременно с уменьшением их доходности (до уровня инфляции) обеспечил общее снижение процентных ставок в экономике, в том числе по банковским кредитам, что частично способствовало увеличению их доступности.

      В качестве негативных характеристик данного этапа можно выделить:

• Низкие темпы восстановления рынка внутреннего долга. Несмотря на относительное восстановление рынка федеральных облигаций, его уровень представляется недостаточным с точки зрения потребностей реального сектора и сохранения стабильности финансовой сферы.
• Ограниченное развитие рынка не смогло обеспечить финансирование бюджетного дефицита в полном объеме.

      В результате на данном этапе была осуществлена одна из важнейших задач в финансовой сфере – рынок внутреннего  долга был "реанимирован". Однако оказался достигнут лишь уровень предкризисного его состояния, тогда как особенности современного экономического развития России и необходимость регулирования ситуации в ее финансовой сфере выдвигали уже совсем другой уровень задач.

5. 2003 – 2004 гг.

      В марте 2003 г. Правительство Российской Федерации рассмотрело доклад Минфина «Об основных направлениях политики правительства на рынке государственного долга». Это был первый документ, определяющий основы долговой политики государства на среднесрочную перспективу.

      Были  сформированы следующие принципы в области государственного долга:

• объем государственных заимствований не должен превышать объем погашения государственного долга;
• размер государственного долга и его структура должны обеспечивать возможность гарантированного выполнения Российской Федерацией обязательств по его погашению и обслуживанию независимо от состояния бюджета и прогнозируемого изменения внешнеэкономической конъюнктуры в конкретный период времени;
• долговая политика должна быть нацелена на постоянное активное управление государственным долгом с целью снижения рисков, связанных с его структурой, и стоимости его обслуживания;
• существенное увеличение удельного веса внутреннего долга в структуре государственного долга.

      Первое  положение непосредственно связано  с бюджетным законодательством: в условиях профицита привлечение ограничено объемом погашения государственных долговых обязательств. С учетом этого ограничения Минфин РФ проводит достаточно консервативную политику заимствований на внутреннем рынке.

      Что касается второго положения, то возможность неисполнения обязательств по погашению и обслуживанию государственного долга практически нулевая. Для такого утверждения есть целый ряд оснований.

      Во-первых, федеральный бюджет исполнялся с  профицитом. Во-вторых, Минфину удалось  равномерно распределить платежи по годам.

      В-третьих, документ, рассмотренный правительством, определял, что в среднесрочной  перспективе внешний долг будет  замещаться внутренними заимствованиями. Эта важная позиция долговой стратегии  позволяет даже в условиях профицита федерального бюджета увеличивать размер государственного внутреннего долга, выраженного в ценных бумагах. Именно этот документ послужил идеологической основой при подготовке бюджетов 2004-2005 гг.

      В течение 2004 г. Минфину удалось реализовать те принципы, которые были заложены в долговой стратегии. В условиях исполнения бюджета с профитом увеличился государственный внутренний долг, выраженный в ценных бумагах, произошло «удлинение» сроков бумажного долга, увеличилась доля рублевых облигаций, торгуемых на рынке.

      Среди положительных результатов данной политики:

• увеличение государственного внутреннего долга, выраженного в государственных ценных бумагах, при снижении государственного внешнего долга; сохранение возможности увеличивать рынок государственных внутренних заимствований в условиях исполнения федерального бюджета с профицитом;
• сохранение политики средне- и долгосрочных заимствований; недопущение платежных пиков в части обслуживания и погашения государственного внутреннего долга;
• увеличение доли торгуемой части рынка государственных ценных бумаг;
• увеличение дюрации торгуемой части рынка государственных ценных бумаг.

      Государственный внутренний долг, выраженный в ценных бумагах, за 2004 г. вырос на 93,26 млрд руб. - с 663,53 млрд до 756,79 млрд руб.¹⁴

      Доходность  на рынке государственных ценных бумаг в течение 2003-2004 гг. была стабильно  ниже уровня текущих показателей  инфляции. Объективными причинами низкого  уровня доходности на рынке ГКО/ОФЗ  послужило исполнение федерального бюджета со значительным профицитом, позволяющее Минфину России проводить консервативную политику заимствований;  увеличение спроса на государственные облигации со стороны новых категорий инвесторов;  укрепление национальной валюты, повышающее интерес к рублевым финансовым инструментам, а также увеличение рублевого предложения со стороны банковских институтов, в том числе в связи с ростом валютных резервов.

6. 2005-до настоящего времени

      В 2005 и 2006 гг. структура рынка государственных  ценных бумаг по номиналу характеризовалась преобладанием облигаций федерального займа с амортизацией долга (ОФЗ-АД), рост доли рынка которых за год составил более 2%. Чуть менее чем на 6% возросла в 2006 г. доля рынка, занимаемая ОФЗ с постоянным купонным доходом (ОФЗ-ПД). Объем рынка ОФЗ с фиксированным купонным доходом (ОФЗ-ФД) стал ниже доли рынка, занимаемой облигациями данного вида в октябре 2005 г., более чем на 8% (Рисунок 2).

      Рисунок 2 – Структура рынка ГКО-ОФЗ по номиналу (по состоянию на 3 октября 2006 г.)

      Источник: Другов А., Могильницкая М. Рынок государственных ценных бумаг в 2006 г.: тенденции и перспективы. Биржевое обозрение № 12 (38) 2006. Биржевое обозрение // www.iip.ru/

      Характерной особенностью рынка ГЦБ в течение 3 кварталов 2006 г. являлось также отсутствие в его структуре ГКО.

      Результатом эмиссионной политики, проводимой Минфином России в 2006 г., стало дополнительное размещение эталонных выпусков ОФЗ, что в целом соответствует «Плану размещения в 2006 г. облигаций федерального займа со сроками обращения 3, 5, 10, 15 и 30 лет». Проведение такой эмиссионной политики осуществлялось в рамках реализации Министерством финансов РФ программы по построению ликвидного внутреннего рынка госдолга и замещения внешнего долга нашей страны внутренними заимствованиями.

      Другим  направлением эмиссионной политики Минфина России стало увеличение срока заимствования на внутреннем рынке госдолга, о чем свидетельствует дополнительный выпуск 30-летней ОФЗ 46020.

      С 2008 года из-за кризиса дешевели почти все рублевые облигации, кроме ОФЗ. Государство всеми способами препятствовало их обесцениванию. С этой целью осенью прошлого года Банк России сам покупал на вторичном рынке госбумаги. Аукционы Минфина по доразмещению ОФЗ проходили без премии за тяжелую рыночную конъюнктуру, поэтому рыночные игроки перестали в них участвовать. "Государственный долг был оценен неадекватно ситуации на мировых рынках — доходность ОФЗ не отражала уровень ставок денежного рынка",— говорит начальник отдела операций с рублевыми долговыми инструментами ING Wholesale Banking Константин Коструб¹⁵. Только весной, благодаря предоставленной Минфином премии, несколько аукционов вызвали интерес участников рынка. В середине марта инвесторы купили половину предложенных на размещении бумаг.

3. Анализ  текущего состояния  рынка государственных  ценных бумаг России и перспективы  его развития

      Исходя из имеющихся последних данных о рынке государственных ценных бумаг можно сделать вывод, что август 2008 стал рекордным со времени кризиса 1998 года по масштабу падения стоимости внутренних государственных облигаций.

      За август котировки наиболее длинных облигаций федерального займа (ОФЗ) снизились на 5-12 процентных пунктов. Такого значительного падения стоимости государственных бумаг не было с кризиса 1998 года. Только в 2005 году наблюдалось столь резкое движение цен, но тогда ОФЗ наоборот дорожали за счет притока иностранного капитала на фондовый рынок.

      Объем рынка ОФЗ а настоящее время составляет более 1 трлн руб. Крупнейшими держателями госбумаг являются Сбербанк, Банк развития и Банк России. Сбербанк держит госбумаг примерно на 300 млрд руб. Согласно отчетности ВЭБа на конец июня, его портфель ОФЗ превышает 160 млрд руб.

      Общая экономическая целесообразность вложения средств в ОФЗ для инвесторов снижается, и причиной тому — повышение Банком России ключевых ставок, считают участники рынка. Под ОФЗ можно получать рефинансирование, в частности, в ЦБ по операциям репо. Однако с весны ставка по сделкам репо выросла с 6,25% до 7% годовых. За тот же срок ставка рефинансирования ЦБ выросла с 10,25% до 11% годовых. Удорожание денег Центробанка привело к потере интереса инвесторов к федеральным облигациям. "Июльское повышение Центробанком ставки рефинансирования до 11% стало последней каплей, спровоцировавшей начало продажи госбумаг",— считает аналитик банка "Зенит" Александр Ермак¹⁶. Менее чем за два месяца самый длинный выпуск ОФЗ с погашением в 2036 году потерял 15 процентных пунктов, из которых 12 — за август.

      Падение котировок госбумаг может привести к снижению прибыли держателей. Как правило, бумаги, находящиеся в инвестиционном портфеле, остаются там до погашения. Бумаги в торговом портфеле периодически переоцениваются по текущим котировкам, и в случае их снижения влияют на финансовый результат. Банкиры признаются, что стараются держать ОФЗ в торговых портфелях.

      Смягчить эффект от падения стоимости ОФЗ крупным держателям этих бумаг позволяет игра на повышение. В последний рабочий день месяца, когда держатели бумаг традиционно проводят переоценку торговых портфелей, госбумаги неожиданно подорожали. Трейдеры нескольких банков рассказали, что за минуту до окончания торгов ОФЗ появились котировки, на несколько процентных пунктов превышающие среднедневные уровни. В результате в некоторых длинных выпусках госбумаг прошли сделки на 150-200 млн руб., а цена к закрытию выросла на два-три процентных пункта. Однако банкиры и управляющие публично не признаются в совершении таких операций.