Проблемы управления международными валютными активами банка России

    Рисунок 3.   Распределение резервных и нерезервных валютных активов Банка России по кредитному рейтингу по состоянию на конец периода. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

4.   Доходность валютных активов

      Для оценки показателей процентного риска и доходности портфелей фактических активов используются нормативные портфели. Они формировались в соответствии с процедурой, установленной внутренними документами Банка России.

      C 1 апреля 2008 г. ребалансировка нормативных  портфелей осуществлялась еженедельно. Нормативный портфель представлял собой набор инструментов, сформированный путем присвоения определенного веса (доли) в портфеле каждому инструменту, соответствующему установленным внутренними документами Банка России требованиям.

      В качестве показателя процентного риска, то есть риска финансовых потерь вследствие изменений процентных ставок по каждой из резервных валют, использовалась дюрация. Дюрация - средневзвешенный срок до погашения актива (портфеля активов). Рассчитывается как взвешенная сумма сроков до будущих выплат по активу (портфелю активов), где в качестве весов используются доли приведенной к текущему моменту времени стоимости соответствующих выплат в общей приведенной стоимости актива (портфеля активов).

      Для ограничения процентного риска  устанавливались пределы отклонений эффективной дюрации фактических портфелей валютных активов Банка России от аналогичных показателей нормативных портфелей. Доходность и эффективная дюрация фактических портфелей и соответствующих им нормативных портфелей оценивались на ежедневной основе. Показатели доходности учитывали как реализованные доходы, так и изменения в стоимости входящих в портфели активов. Доходность оценивалась отдельно по каждому одновалютному портфелю. Показатели доходности портфелей валютных резервов Банка России даны на рисунке 4.

2. Финансовые инструменты, обеспечивающие защиту валютных активов от инфляции 

      Инфляция, бесспорно, будет являться главной проблемой управления международных валютных активов Банка России. И для того, что бы избежать потери международных валютных активов, в мировой практике были придуманы различные способы, которые обеспечивают защиту   международных валютных активов от инфляции.

      Существует  ряд финансовых мер, которые способны избавить Банк России от угрозы обесценения  их валютных активов. В число таких мер входят: индексируемые облигации, бескупонный инфляционный своп и своп на годовую инфляцию. Далее подробно описаны: структура, принцип действия, а так же различные преимущества и недостатки этих финансовых инструментов. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

2.1 Индексируемые облигации

       Индексируемые облигации, или  облигации с защитой  от  инфляции (inflationlinked, inflation-indexed или inflation-protected bonds), — это облигации, платежи по которым привязаны к индексу цен. Наиболее широкое распространение получили облигации с индексируемой номинальной стоимостью и неизменной купонной ставкой, купонные платежи по которым растут пропорционально индексу цен. Другой, более редкий, тип облигаций предполагает рост купонной ставки на величину инфляции при неизменной номинальной стоимости.

       Существуют как государственные индексируемые облигации, так и облигации, выпущенные корпоративными эмитентами (последние составляют очень небольшую долю рынка). Первые индексируемые облигации были выпущены в США еще в XVIII веке, во время войны за независимость. В 1780 г. штат Массачусетс выпустил индексируемые облигации, платежи по которым играли роль жалованья американским солдатам. Индексация обеспечивала защиту жалованья от обесценения в условиях высокой инфляции военного времени. Хотя данный опыт был в целом успешным, выпуск таких облигаций воспринимался исключительно как временная мера. На регулярной основе индексируемые облигации стали выпускаться лишь в середине XX века: в 1945 г. — в Финляндии, в 1952 г. — в Швеции, в 1955 г. — в Исландии и Израиле. В первые десятилетия существования данного типа инструментов их выпускали преимущественно развивающиеся страны в периоды высокой инфляции: Бразилия (1964), Чили (1966), Колумбия (1967), Аргентина (1972). Соединенное Королевство в 1975 г. выпустило нерыночные индексируемые облигации, а в 1981 г. — рыночные индексируемые облигации с целью привлечения финансирования в условиях высокой инфляции. Италия в 1983 г. прибегла к выпуску 10-летних индексируемых облигаций из-за проблем с привлечением долгосрочных заемных средств. Однако в середине 1980-х годов ситуация кардинально изменилась — эмитентами индексируемых облигаций стали главным образом развитые страны с низким и стабильным уровнем инфляции: Австралия (1985), Канада (1991), Швеция (1994), Новая Зеландия (1995) и т.д. 

       Рис. 5 Динамика объема мирового

       рынка индексируемых облигаций

       в 1998–2009 годах.

       В 2008 г. совокупный объем мирового рынка  индексируемых облигаций превышал 1,5 трлн. долл. США. Самым крупным  рынком индексируемых облигаций  является рынок США. Американские облигации  с защитой от инфляции (TIPS — Treasury Inflation-Protected Securities) — наиболее популярный инструмент в этом классе — впервые были выпущены в 1997 году. В 2008 г. совокупный объем рынка TIPS превысил 300 млрд. долл. США, составив около 10% рынка госдолга США. В Соединенном Королевстве рост рынка индексируемых облигаций был еще более впечатляющим — к 2008 г. доля индексируемого долга достигла 30%. В еврозоне рынок индексируемых облигаций начал активно формироваться в 2001 году, когда Франция выпустила облигации, привязанные к гармонизированному ИПЦ еврозоны без учета цен на табак (в 1998 г. эта страна уже выпускала облигации, индексируемые по внутреннему индексу инфляции без учета цен на табак). В 2003 г. за Францией последовали Италия и Греция, в 2006 г. — Германия. В 2007 г. объем рынка индексируемых облигаций еврозоны достиг 180 млрд. евро и в настоящее время продолжает расти. Франция остается крупнейшим эмитентом индексируемого долга в зоне евро, при этом на французских эмитентов негосударственного сектора приходится, по данным 2007 г., около 6% индексируемых облигаций. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

2.2 Расчет индексируемых облигаций

      Большинство государств — эмитентов индексируемых облигаций используют для расчета потока платежей по облигации «канадскую модель», примененную впервые Канадой при выпуске своих индексируемых облигаций в 1990 году. При использовании этой модели номинал и купон индексируемой облигации увеличиваются в соответствии с ростом определенного ценового индекса, причем индексация облигации происходит с временным лагом. Величина лага различается в разных странах и обычно составляет 2—3 месяца. По мере приближения срока до погашения, при условии положительной инфляции, денежные потоки по индексируемой облигации растут вместе с номиналом. В связи с этим дюрация индексируемой облигации обычно выше дюрации неиндексируемой облигации с тем же сроком до погашения.Достоинством «канадской модели» является то, что ее применение позволяет перейти на расчеты в реальном выражении без необходимости ввода дополнительных предпосылок относительно динамики инфляции в будущем, что требуется, к примеру, в «бразильской модели».

      В Бразилии в связи с высокими и волатильными темпами инфляции в недавние годы большой лаг между выходом инфляционных данных и их использованием для индексирования облигаций привносил бы в оценку бумаг слишком высокую неопределенность, поэтому в данной стране исторически используется схема расчета индексируемых бумаг с более коротким лагом. При этом в первые недели каждого месяца в качестве необходимых для расчета, но еще не опубликованных цифр по инфляции за предыдущий месяц используется консенсусная экспертная оценка. В день выхода данных по инфляции, в случае их отличия от ожидаемых, происходит единовременный пересчет текущего значения инфляционного индекса и номинала бумаг.

      В настоящее время лишь страны Латинской  Америки, крупнейшим эмитентом среди которых является Бразилия, придерживаются «бразильской модели».

      США окончательно перешли на «канадскую модель» в 1997 году. Год спустя примеру  США последовала Франция. Последней из развитых стран на указанную модель выпуска перешло Соединенное Королевство, начавшее эмитировать «канадские» индексируемые облига- ции в 2005 г., а уже в 2007 г. полностью перешедшее исключительно к данной модели. Напомним, что инфляционная индексация номинала и купона облигаций в «канадской модели» происходит с определенным временным лагом. К примеру, для американских государственных индексируемых облигаций при вычислении расчетного значения индекса (Reference Index) на август 2009 г используются значения индекса потребительских цен за май и июнь 2009 года. Точная формула расчетного значения индекса выглядит следующим образом: 

      Как видно из данной формулы, расчетное  значение индекса вычисляется на основе ежедневной линейной интерполяции. Наличие временного лага обусловлено техническими причинами. К примеру, значение индекса инфляции в США за июль публикуется лишь в середине августа. Таким образом, данные за июль не могут быть использованы в расчетах стоимости индексируемых бумаг в первые недели августа.

      При выпуске индексируемых облигаций  устанавливается также значение ценового индекса, принятое за базу для расчета индексирующего фактора — обычно это расчетное значение индекса на дату, с которой начинается начисление «инфляционных» процентов. В день выплаты купона или погашения индексируемой облигации рассчитывается значение индексирующего фактора (Index Ratio):

      Ставка  купона при выплате умножается на номинал облигации, затем на индексирующий  фактор. Выплата по индексируемой облигации при погашении определяется путем умножения номинала на индексирующий фактор на момент погашения. В большинстве стран, использующих «канадскую модель» (но не в самой Канаде), выплата по индексируемой облигации при погашении ограничена снизу номиналом бумаги. Можно сказать, что такая индексируемая облигация несет в себе вид опциона на  дефляцию в отношении выплаты при погашении. При этом величина выплачиваемых купонов, включая последний, такого опциона не имеет. Из развитых стран в настоящий момент лишь Япония отказалась от практики встроенных опционов на дефляцию, так как в Японии вероятность дефляционного сценария относительно высока по сравнению с другими странами, что повышает стоимость опциона и существенно усложняет расчет цен и доходностей индексируемых бумаг.

В отличие от большинства других финансовых инструментов поток платежей по индексируемым облигациям привязан к значениям индексов цен, динамика которых подвержена сезонным колебаниям. В то время как данные по темпам инфляции в годовом выражении достаточно устойчивы, месячная динамика цен изменяется в течение года в соответствии с определенными закономерностями (в частности, сезонность изменения цен может быть обусловлена периодами продаж различных групп товаров). Таким образом, выплаты по указанным облигациям также обладают некоторой сезонностью.

В большинстве стран, использующих «канадскую модель», купоны по облигациям выплачиваются каждые 6 месяцев, как и в случае неиндексируемых облигаций. Исключение составляют Греция, Германия, Франция и Швеция, где купонные платежи как по неиндексируемым, так и по индексируемым облигациям осуществляются на ежегодной основе. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

3. Подразумеваемый уровень инфляции и инфляционные ожидания

      Разница между доходностями к погашению неиндексируемой облигации и индексируемой облигации с тем же сроком до погашения называется подразумеваемым уровнем инфляции (break-even inflation rate). Это такой уровень инфляции, при котором доходность индексируемой облигации была бы равна доходности неиндексируемой облигации с тем же сроком. Доходность к погашению, по которой котируется индексируемая облигация, теорети чески должна соответствовать реальной процентной ставке по государственным облигациям с соответствующим сроком до погашения, в то же время доходность к погашению неиндексируемой облигации включает компенсацию инфляции. Поэтому оценка разницы в уровнях доходности неиндексируемых и индексируемых облигаций — это очевидный способ измерить инфляционные ожидания. Однако  подразумеваемый уровень инфляции не позволяет сделать это с абсолютной точностью, поскольку на величину данного показателя оказывают влияние и другие факторы, воздействие которых является разнонаправленным. С одной стороны, доходность неиндексируемых облигаций включает не только компенсацию потерь от инфляции, но и премию за инфляционный риск. Чем выше неопределенность относительно уровня инфляции в будущем, тем выше должна быть эта премия.