Оценка финансовых активов

     -  быть увязана с уровнем инфляции);

     - облигации с нулевым купоном (эмиссионный курс облигации устанавливается ниже номинального; разница между ними представляет собой доход инвестора, выплачиваемый в момент погашения облигации; процент по облигации не выплачивается);

     - облигации с оплатой по выбору (купонный доход по желанию инвестора может заменяться облигациями нового выпуска);

     - облигации смешанного типа (в течение определенного периода выплата дохода осуществляется по фиксированной ставке, затем — по плавающей ставке).

     По  способу обеспечения облигации  делятся на:

     - облигации с имущественным залогом (например, «золотые» облигации обеспечены золото-валютными активами);

     - облигации с залогом в форме будущих залоговых поступлений (облигации благотворительных и общественных фондов, муниципальные облигации и др.);

     - облигации с залогом в форме поступлений от будущей хозяйственной деятельности (в частности, облигации с выкупным фондом, резервируемым в момент выпуска для последующего погашения облигационного займа);

     - облигации с определенными гарантийными обязательствами;

     - не обеспеченные залогом облигации (могут выпускаться как по причине отсутствия у компании достаточного объема материальных и финансовых активов, так и, напротив, ввиду высокой репутации фирм позволяющей получить в долг, не прибегая к обеспечению своих облигаций имущественными и финансовыми активами) [1].

     По  характеру обращения облигации подразделяются на обычные и инвертируемые. Последние являются переходной формой между собственным и заемным капиталом, поскольку дают их владельцам право менять их на определенных условиях на акции того же эмитента.

     Следует отметить, что суммарная доходность акций, зависящая от величины дивиденда и роста курсовой стоимости, как правило, превышает доходность облигаций, именно поэтому акции являются основным объектом инвестиций. Вместе с тем доходность облигаций менее подвержена колебаниям рыночной конъюнктуры. Поэтому в условиях нестабильной экономической ситуации приоритетность в выборе финансовых активов как объектов инвестирования может быть совершено другой — в частности, облигации в этом случае могут являться основным объектом инвестиций коммерческих банков, заботящихся не только и не столько о доходности, сколько о надежно своих вкладов. Степень надежности здесь предпочитается величине доходности. В экономически развитых странах существуют части коммерческие агентства, занимающиеся классификацией корпоративных облигаций по степени их надежности и периодически публикующие эти сведения.

     Отзывная  облигация отличается от безотзывной  наличием дополнительных характеристик: выкупной цены и срока защиты досрочного погашения.

     Интересно отметить что в период, когда облигация защищена от досрочного погашения оценка ее текущей внутренней стоимости может варьировать не только в зависимости от закладываемой в расчет приемлемой нормы прибыли, но и от того, с какой вероятностью оценивает аналитик возможность досрочного погашения.

     Оценка  долевых ценных бумаг. Долевыми ценными бумагами являются различные виды акций. Как случае с облигациями, различают несколько количественных характеристик, используемых для оценки акции: внутренняя, номинальная, балансовая, конверсионная и ликвидационная стоимости, а также эмиссионная и курсовая цены.

     Как и в случае с облигациями, внутренняя стоимость представляет собой расчетный показатель, исчисляемый, например, по формуле (1). Конверсионную стоимость можно рассчитывать для привилегированных акций, в условиях эмиссии которых предусмотрена возможность их конвертации в обыкновенные акции.

     Номинальная стоимость акции — это стоимость, указанная на бланке акции. В отличие от облигации, для которой номинальная стоимость имеет существенное значение, поскольку проценты по облигациям устанавливаются по отношению к номиналу независимо от курсовой цены, для акции этот показатель практически не имеет значения и несет лишь информационную нагрузку, характеризуя долю уставного капитала, которая приходилась на одну акцию в момент учреждения компании.

     Эмиссионная цена представляет собой цену, по которой акция эмитируется, т.е. продается на первичном рынке. Эта цена может отличаться от номинальной стоимости, поскольку чаще всего размещение акций производится через посредническую фирму, являющуюся профессиональным участником фондового рынка. В этом случае посредническая фирма скупает весь выпуск акций по согласованной цене и в дальнейшем реализует их на рынке по цене, которая определяется уже той фирмой и, естественно, превышает номинал.

     С началом операций компании доля капитала, приходящаяся на одну акцию, немедленно меняется. С этой точки зрения акция характеризуется балансовой стоимостью, которая может быть рассчитана по балансу как отношение стоимости чистых активов (общая стоимость активов по балансу за минусом задолженности кредиторам) к общему числу выпущенных акций.

     Ликвидационная  стоимость акции может быть определена лишь в момент ликвидации общества. Она показывает, какая часть стоимостное активов по ценам возможной реализации, оставшаяся после расчетов кредиторами, приходится на одну акцию. Поскольку учетные цены активов могут значительно отличаться от их рыночных зависимости от инфляции и конъюнктуры рынка, ликвидационная стоимость не равна балансовой.

     Для учета и анализа наибольшее значение имеет курсовая (текущая рыночная) цена. Именно по этой цене акция котируется оценивается) на вторичном рынке ценных бумаг. Курсовая цена сит от разных факторов: конъюнктуры рынка, рыночной нормы были, величины и динамики дивиденда, выплачиваемого по акции и др. В качестве показателя дохода можно использовать либо дивиденд, либо величину чистой прибыли, приходящейся на акцию. Более оправданным является использование дивиденда, однако в некоторых случаях, например, компания находится в стадии становления или крупной реорганизации, когда значительная часть чистой прибыли реинвестируется, использование показателя чистой прибыли на акцию позволяет получить более реальную оценку экономической ситуации.

     Оценка  целесообразности приобретения акций, как и в случае с облигациями, предполагает расчет теоретической  стоимости акции и сравнение  ее с текущей рыночной ценой.

     Привилегированные акции, как и бессрочные облигации, генерируют доход неопределенно долго, поэтому их текущая теоретическая стоимость определяется по формуле. Таким образом, наиболее простым вариантом оценки привилегированной акции является отношение величины дивиденда к рыночной норме прибыли по акциям данного класса риска (например, ставке банковского процента по депозитам с поправкой на риск).

     В некоторых странах привилегированные  акции нередко эмитируются на условиях, позволяющих эмитенту выкупить их в определенный момент времени по соответствующей цене, называемой ценой выкупа (call price). Эмиссия бессрочных привилегированных акции, предусматривающих выплату дивиденда по постоянной ставке, является довольно рисковым мероприятием, поскольку невозможно спрогнозировать процентные ставки на длительную перспективу. Именно поэтому условиями выпуска привилегированных акции нередко принимается во внимание их конверсия в обыкновенны акции [3].

     Что касается обыкновенных акций, то известны различные методы их оценки; наиболее распространенным из них является метод» основанный на оценке их будущих поступлений, т.е. на применен формулы (1). В зависимости от предполагаемой динамики дивидендов конкретное представление формулы (1) меняется. Базовыми являются три варианта динамики прогнозных значение дивидендов:

     - дивиденды не меняются (ситуация аналогична ситуации с привилегированными акциями, т.е. применяется формула (2));

     - дивиденды возрастают с постоянным темпом прироста;

     - дивиденды возрастают с изменяющимся темпом прироста.

     Оценка  акций с равномерно возрастающими  дивидендами. Предполагается, что базовая величина дивиденда (т.е. последнего выплаченного дивиденда) равна С; ежегодно она увеличивается с темпом прироста %. Например, по окончании первого года периода прогнозирования будет выплачен дивиденд в размере С •( 1 + g) и т.д. Тогда формула (1) имеет вид:

     

 

     Домножив  обе части на q и вычтя новое уравнение из получим:

     Vt *(1 -q) = С • q. Таким образом: 

     

 

     Данная  формула имеет смысл при r > g и называется моделью Гордона. Отметим, что показатели r и g в этой и последующих формулах берутся в долях единицы.

     Оценка  акций с изменяющимся темпом прироста.

     Даже  незначительное его изменение может существенно повлиять на цену. Поэтому в расчетах пытаются разбить интервал прогнозирования на подынтервалы, каждый из которых характеризуется собственным темпом прироста [7].

     Главная сложность этой модели состоит в  выделении подинтервалов, прогнозировании темпов прироста (как правило, в прогнозах темпы прироста в динамике снижаются) и коэффициентов дисконтирования для каждого подпериода. При выделении нескольких подпериодов модель становится модель становится более громоздкой в представлении, вычислительные процедуры достаточно просты. Безусловно, модель должна рассматриваться в динамике и постоянно уточняться по мере получения новой информации, в частности по истечении очередного подпериода. В теории и практике оценки акций описана и получила достаточно широкое распространение ситуация, когда темп прироста дивидендов в течение нескольких лет прогнозного периода меняется (фаза непостоянного роста), однако по истечении этих лет он устанавливается на некотором постоянном уровне. Считается, что такое развитие событий характерно для компаний, находящихся в стадии становления, либо уже зрелых компаний, осваивающих новые виды продукции или перспективные рынки сбыта. Тогда в течение непродолжительного подпериода темп прироста может быть сравнительно высоким, причем не обязательно одинаковым, а затем он снижается и становится постоянным. Наиболее общая постановка задачи в этом случае такова.

     Показатель  Vt дает оценку акции на конец периода. Поскольку мы пытаемся сделать оценку с позиции начала первого года, значение нужно дисконтировать. Таким образом, формула (4), позволяющая рассчитывать теоретическую стоимость акции на конец года 0, может быть трансформирована следующим образом: Пример. В течение последующих четырех лет компания планирует выплачивать дивиденды соответственно 1 ,5; 2; 2,2; 2,6 долл. на акцию. Ожидается, что в дальнейшем дивиденд будет увеличиваться равномерно с темпом 4% в год. Рассчитать теоретическую стоимость акции, если рыночная норма прибыли 12%.

         Величина ожидаемого дивиденда пятого года будет равна: 2,6 • 1 ,04 = 2,7 долл. Таким образом, в условиях эффективного рынка акции данной компании на момент оценки должны продаваться по цене, примерно равной 27,62 дол. 

     Глава 2. Доходность финансового актива: виды и оценка 

     В предыдущей главе были рассмотрены абсолютные показатели возможности их использования в ситуациях, когда необходимо принять решение о целесообразности приобретения акций или облигаций. Другими важными критериями, применяемыми с той же целью, являются показатели доходности.

     Доходность  входит в число показателей эффективности и используется в работе применительно к финансовым активам и капиталу.

     Логика  расчета показателей доходности может быть описана следующим образом.

     Приобретая  некий финансовый актив, например акции, инвестор вправе рассчитывать на два вида потенциальных доходов: а) дивиденд; б) доход от прироста капитала. Очевидно, что оба поступления не являются безусловными и могут состояться, как правило, в случае эффективной работы компании, чьи акции приобретены. Оговорка «как правило» сделана потому, что, например, динамика дивидендов и прибыли совершенно не обязаны совпадать. Так, многие компании в экономически развитых странах нередко считают целесообразным выплатить дивиденды даже в том случае, если отчетный год закончен с убытком. Причина такой на первый взгляд нелогичной политики заключается в том, чтобы избежать нежелательных последствий сигнального эффекта негативной информации [3].

     Для понимания логики вычислительных алгоритмов введем следующие обозначения (рис. 2).

       P1

       P0

           D0 D1