Особенности использования доходного подхода в оценке бизнеса

Уравнение САРМ с учетом поправок на риск примет вид: 
 

Метод кумулятивного  построения основан на экспертных оценках разных видов риска, связанных с инвестированием в данное предприятие. При использовании метода кумулятивного построения, так же как и при расчетах по САРМ, первоначально производится оценка безрисковой ставки дохода. Затем к безрисковой ставке дохода прибавляются надбавки, исходя из важнейших факторов, учитывающих риск инвестиций в конкретное предприятие. Тогда формула определения ставки дисконта примет вид; 
   
 
 Премии за риск, как правило, используемые в западной практике оценки при определении ставки дисконтирования кумулятивным методом, представлены в таблице 1.

Таблица 1. – Премии за риск в оценке бизнеса(западная практика)

Фактор риска	Премия за риск, %
Ключевая фигура в руководстве, качество руководства (С1)	0-5
Размер предприятия (С2)	0-5
Финансовая структура (С3)	0-5
Производственная и территориальная  диверсификация (С4)	0-5
Диверсификация клиентуры (С5)	0-5
Доходы: рентабельность и  прогнозируемость (С6)	0-5
Прочие особенные риски (С7)	0-5

Основные факторы  риска, учитываемые при определении  ставки дисконтирования кумулятивным методом

В «Руководстве по оценке стоимости  бизнеса» Д. Фишмена, Ш. Пратта, К. Гриффида, К. Уилсена кумулятивная модель ставки дисконтирования представлена следующим  образом:

1. Ставка дисконтирования для безрисковых инвестиций – чаще всего в качестве безрисковой ставки принимается доходность погашения долгосрочных казначейских облигаций государства.

2. Надбавка к акционерному капиталу за риск – это дополнительный доход, получаемый инвестором, вложившим свои средства в акционерный капитал сверх того, что он мог бы получить за долговременные облигации казначейства США.

3. Премия за размер – определяется как разница средневзвешенного среднего дохода, получаемого малыми предприятиями, – дохода по акциям крупных предприятий. Как отмечают авторы, «в последние десятилетия надбавка за риск для малых компаний резко снизилась и на протяжении большей части 1980-х гг. была даже отрицательной. Недавние результаты подтвердили ничтожную разницу (или ее отсутствие) между доходностью малых и крупных акционерных компаний».

4. Другие факторы риска. «Определение других факторов риска (иных, чем фактор размера компании), которые должны рассматриваться при построении нормы капитализации или ставки дисконтирования, включают большую долю соображений здравого смысла – может быть даже большую, чем любой другой компонент этих показателей», – считают авторы. При анализе факторов риска эксперт должен сравнивать оцениваемое предприятие со средним, представленным в списке S&P учитывая отраслевые факторы, финансовый риск предприятия, его диверсификацию деятельности и компетенцию его менеджеров.

Размеры премий за риски  должны находиться в диапазоне между 3 и 15%, но могут быть существенно  больше 15% для отдельных особо  рисковых предприятий.

Метод средневзвешенной стоимости используется, если для оценки предприятия выбирают денежный поток, приносимый инвестированным капиталом (т.е. собственным и заемным капиталами). В том случае ставка дисконта (R) рассчитывается по формуле

,

где   – ставка дисконта для инвестированного (бездолгового) капитала; 
   – доля собственного капитала в совокупном капитале предприятия; 
   – ставка дохода (или ставка дисконта) на собственный капитал, определенная на основе САРМ или методом кумулятивного построения; 
   – доля заемного капитала в совокупном капитале предприятия; 
   – стоимость заемного капитала с учетом налогообложения. 
 V. Расчет остаточной (постпрогнозной) стоимости в зависимости от перспектив предприятия.

Если предприятие доходное и у него стабильные темпы роста, тогда остаточная стоимость рассчитывается, как правило, по модели Гордона. Данная модель имеет следующие основные предположения:

– собственник бизнеса не изменяется;

– в остаточный период величины износа и капиталовложений равны;

– прогнозный период должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста предприятия не стабилизируются; предполагается, что в остаточный период должны сохраняться стабильные долгосрочные темпы роста;

– величина остаточной (постпрогнозной) стоимости рассчитывается на конец прогнозного периода, соответственно дисконтироваться должна по последнему прогнозному периоду.

Расчет остаточной стоимости (FV_ост) по модели Гордона выглядит следующим образом:

Пример. Денежный поток в  последний год прогнозного периода  равен 1000 ед. Ожидаемые долгосрочные темпы роста для денежного  потока составляют 3%. Ставка дисконта для собственного капитала равна 20%. 
     

Если предполагается, что  в остаточный период предприятие  недоходное и нестабильное, тогда  используются два метода.

1. Метод стоимости чистых активов. В этом случае в качестве остаточной стоимости применяется ожидаемая остаточная (постпрогнозная) рыночная стоимость активов на конец прогнозного периода.

2. Метод ликвидационной стоимости. В качестве остаточной стоимости используется ожидаемая ликвидационная стоимость активов на конец прогнозного периода.

VI. Дисконтирование будущих годовых денежных потоков и остаточной стоимости с использованием коэффициента текущей стоимости; суммирование годовой и остаточной текущих стоимостей для определения величины стоимости действующего предприятия.

VII. Внесение заключительных поправок.

После суммирования значений текущей стоимости будущих денежных потоков и остаточной стоимости  мы получаем величину, которая представляет собой величину стоимости предприятия на основе его текущей деятельности. Однако она не включает стоимость избыточных или неоперационных активов, которые не принимают участия в формировании денежного потока. Эти активы подлежат отдельной оценке, результат которой затем должен быть прибавлен к величине стоимости предприятия, полученной на основе денежных потоков от текущей деятельности.

Если предприятие имеет  избыточный собственный оборотный капитал (средства), его величину следует прибавить к стоимости действующего предприятия (в случае недостатка собственного оборотного капитала стоимость предприятия следует уменьшить на соответствующую величину).

VIII. Выполнение процедур проверки, включающее:

– сопоставление прогнозируемого объема производства продукции с имеющимися производственными мощностями;

– сопоставление прогнозных цен с уровнем цен на данную продукцию 

у конкурентов;

– сравнение прогнозируемой доходности с аналогичными ретроспективными данными для этого предприятиями;

– сравнение прогнозируемой доходности с уровнями доходности по 

аналогичным компаниям;

– сравнение ранее выполненных прогнозов с реально полученными результатами;

– сравнение ранее выполненных прогнозов с текущими прогнозами на тот же период.

В итоге мы получаем стоимость  контрольного ликвидного пакета акций.  
 Метод оценки предприятий на основе дисконтирования будущих доходов имеет как положительные стороны, так и отрицательные. К достоинствам данного метода можно отнести то, что он позволяет учитывать будущую доходность предприятия, ситуацию на рынке, а также показывает экономическое устаревание предприятия в случае превышения величины рыночной стоимости, полученной методом чистых активов, величины рыночной стоимости, полученной методом дисконтирования будущих доходов.

Доходный подход имеет  и недостатки, которые необходимо учитывать при оценке предприятия:

– сложность и трудоемкость составления прогнозов;

– вероятностный характер прогнозов;

– сложность обоснования ставки дисконтирования.

Практика применения доходного  подхода в России позволила выявить и другие трудности применения данного подхода в условиях переходной экономики. Так отмечают следующие различия в применении доходного подхода западными и российскими специалистами. 
 1. Сложность определения длительности прогнозного периода. С теоретической точки зрения в качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются. В зарубежной практике прогнозный период составляет пять лет, в российской практике - максимум три года, что связано с нестабильностью экономики.

2. Сложно сделать адекватные  выводы по финансовому анализу предприятий, так как часто данные бухгалтерской отчетности нерепрезентативны.

3. На практике прогноз  денежных потоков часто не  обосновывается глубоким анализом внутреннего состояния предприятия и перспектив развития рынка.

4. Сложность расчета ставки  дисконтирования. У многих оценщиков  возникают серьезные претензии  по поводу обоснованности применения методов оценки капитальных активов и средневзвешенной стоимости капитала для расчета ставки дисконта в российских условиях из-за неразвитости рынков капитала. В связи с этим на практике чаще всего ставку дисконта рассчитывают кумулятивным методом, при этом нет общепризнанного теоретического обоснования и методики расчета поправок за риск.

5. В западной практике  значение ставки дисконтирования  остается величиной, постоянной  навесь прогнозный период. В российских  условиях такой подход неправомерен, так как ставки по кредитам, уровень инфляции, процентные ставки  меняются весьма значительно каждый год. Но поскольку предусмотреть такие изменения сложно, то на практике и российские оценщики ставку дисконтирования оставляют величиной постоянной.

2.2. Метод капитализации доходов

Данный метод используется в случае, если ожидается, что будущие  доходы или денежные потоки приблизительно будут равны текущим или темпы  их роста будут умеренными и предсказуемыми. Причем доходы являются достаточно значительными положительными величинами, т.е. бизнес будет развиваться стабильно, без особых изменений. 
 Суть метода капитализации можно отобразить формулой

, 
где V - стоимость оцениваемого объекта;

I – ожидаемый доход;

К – ставка капитализации.

В случае наличия умеренных  темпов роста дохода формула стоимости  оцениваемого объекта приобретет следующий  вид: 
,

где g – ожидаемый темп прироста дохода (как правило, темп прироста 

дохода значительно ниже величины коэффициента капитализации). 
 В качестве измерителя дохода могут служить различные величины, такие как чистая прибыль, валовая прибыль, дивиденды, денежный поток, выручка.

Четких указаний о выборе того или иного доходного показателя не существует, но в практике прослеживаются следующие тенденции: показатель чистой прибыли и денежного потока, как правило, используют для оценки контрольного пакета акций; валовую прибыль – для оценки контрольного пакета акций предприятий, которые имеют льготы в налогообложении; дивиденды - для оценки не контрольного пакета; выручку – для оценки предприятий розничной торговли и сферы услуг.

При расчете доходной части  важно правильно выбрать период времени, за который производятся расчеты. Это может быть несколько периодов в прошлом или несколько периодов в прошлом и прогнозы на ближайшее будущее.

После определения временных  рядов выбирается способ расчета. Существует три способа в зависимости  от условий.

1. Расчет по формуле средней арифметической величины. Используется, если в динамике показателей не прослеживается определенная тенденция или нет оснований ожидать, что выявленная тенденция сохранится в будущем.

,

где   – ожидаемый доход;

 – показатель анализируемого периода; 

п – число анализируемых периодов

2. Расчет средневзвешенной величины. Используется, когда для прогноза наиболее важны последние периоды.

 
 3. Метод трендовой прямой. Применяется в том случае, если в последний год доход резко изменился и аналитик считает, что не следует придавать наибольший вес такому значению, поскольку оно носит единовременный характер. Для этого используется уравнение трендовой прямой: 
 a+bX 
где   - ожидаемый доход в i-й год; 
X - вес i-го года;  
a u b - коэффициенты, рассчитанные следующим образом: 
 
 
 Другой наиболее важный момент заключается в определении ставки капитализации, т.е. делителя, используемого для перевода определенного потока дохода в расчетную стоимость. Она зависит от стабильности получения дохода, при устойчивом росте доходного показателя ставка капитализации будет иметь значение ниже, чем при нестабильном получении дохода. При использовании метода капитализации необходимо учитывать различие между ставкой дисконтирования и коэффициентом капитализации. 
 Коэффициент капитализации для предприятия часто вычисляется на базе его ставки дисконтирования. Это особенно верно тогда, когда подтверждаются следующие предположения:

– бизнес имеет неограниченный срок действия;

– ежегодный темп прироста или спада для бизнеса колеблется вокруг единственного прогнозируемого тренда, обозначаемого «g».

Ставка дисконтирования, применимая к предприятию, которое удовлетворяет приведенным двум предположениям, как правило, превышает коэффициент капитализации на ожидаемый долгосрочный средний комбинированный темп прироста (g). Следовательно, если указанные предположения удовлетворяются, соотношение между коэффициентом капитализации и ставкой дисконтирования выглядит следующим образом: Коэффициент капитализации = Ставка дисконтирования - g. 
Однако следует подчеркнуть, что вычисленный таким способом коэффициент капитализации может быть применен только к потоку выгод, прогнозируемому на последующие годы. Чтобы применить коэффициент капитализации к прошлому потоку выгод, его придется разделить на единицу плюс g: