Анализ цены и структуры капитала инвестиционного проекта

     2. Анализ цены источников финансирования 

     На  итоговое решение о целесообразности того или иного проекта оказывает влияние выбор ставки дисконтирования. С одной стороны ставка дисконтирования – это та норма доходности (в %), которую необходимо получить инвестору на вложенный капитал. Т.е. проект является привлекательным для инвестора, если его норма доходности превышает ставку дисконтирования для любого другого способа вложения капитала с аналогичным риском. С другой стороны ставка дисконтирования отражает стоимость денег с учетом временного фактора и рисков, так как деньги, полученные в настоящий момент, более предпочтительны, чем деньги, которые будут получены в будущем³.

     Эта ставка (цена капитала) отражает уровень расходов инвестора по проекту. Поэтому объективный (или хотя бы удовлетворяющий всех участников) выбор ее величины достаточно важен. Цена каждого из источников финансирования инвестиций различна.

     Известно, что цена капитала представляет собой общую сумму средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженную в процентах к этому объему⁴:

                                                                      (2.1.),

     где

      - цена i-го источника средств финансирования;

      - годовые финансовые издержки по обслуживанию средств i-го источника финансирования;

       - сумма средств, полученная из i-го источника финансирования.

     Можно выделить пять основных источников капитала: банковский кредит, облигационный заем, привилегированные акции, обыкновенные акции, нераспределенная прибыль. Рассмотрим методику расчета цены каждого из перечисленных источников.

     При определении цены банковского кредита, как правило, исходят из размера годовой процентной ставки, оговоренной в кредитном договоре. Однако это не совсем верно. Поскольку цена банковского кредита, т.е. размер процентов, уплачиваемых заемщиком, зависит не только от уровня годовой процентной ставки, но и применяемой схемы начисления процентов (простые или сложные проценты), а также числа внутригодовых процентных начислений⁵.

     В целях обеспечения сравнительного анализа кредитных договоров с различными условиями используют универсальный показатель. Таким показателем является эффективная годовая процентная ставка .

     Суть  ее расчета основана на том, что любой  схеме наращения процентов, где  заданы первоначальная стоимость кредита PV, годовая процентная ставка , число начислений сложных процентов т> 1, соответствует такая годовая ставка , которая обеспечивает точно такое же наращение, как и исходная схема, но при однократном начислении процентов, т.е. т = 1. Иными словами, схемы {PV, , т >1} и {PV, , т =1}должны быть равносильными.

     Таким образом, эффективная годовая процентная ставка , рассчитывается по формуле:

                                                         (2.2.),

     где

     т — число внутригодовых процентных начислений (т = 12 при ежемесячном начислении, т = 4 при ежеквартальном начислении, т = 2 при полугодовом начислении процентов). Как следует из формулы, значение эффективной годовой процентной ставки зависит от двух параметров: годовой процентной ставки и числа внутригодовых начислений процентов, причем с ростом т она увеличивается.

     Для каждой номинальной ставки можно найти соответствующую ей эффективную ставку, две эти ставки совпадают лишь при т=1.

     Приведем  пример и выберем наиболее предпочтительный вариант. Инвестор может получить кредит:

     а) или на условиях ежеквартального  начисления процентов из расчета 18% годовых;

     б) или на условиях ежемесячного начисления процентов из расчета 16% годовых.

     Первый  вариант: = (1 + 0,18/4)⁴- 1 = 0,193 (19,3%).

     Второй  вариант: = (1 + 0,16/12)¹² - 1 = 0,172 (17,2%).

     Расчеты показывают, что в первом случае расходы инвестора по обслуживанию долга выше, поскольку уровень эффективной годовой процентной ставки выше. Таким образом, вторая схема получения кредита предпочтительнее.

     С позиции кредитора, в данном случае — банка, выгоднее предоставлять кредит по первой схеме, так как наращенная стоимость капитала в этом случае будет выше.

     Необходимо  отметить, что принятие решения не зависит от величины кредита, поскольку критерием является относительный показатель — эффективная ставка, а она, как следует из формулы, зависит лишь от номинальной ставки и количества процентных начислений.

     Понимание роли эффективной ставки чрезвычайно  важно для инвестора, поскольку  принятие решения о привлечении  средств, например, кредита банка, делается чаще всего исходя из приемлемости предлагаемой процентной ставки, которая в этом случае характеризует относительные расходы заемщика.

     Приведем  еще один пример расчета эффективной  годовой процентной ставки. Рассчитаем ставку при различной частоте начисления процентов, если номинальная ставка равна 20% (табл. 2.1). 
 

     Таблица 2.1

Расчет  эффективной годовой процентной ставки

       
 
 

     Определение цены размещения облигационного займа представляет собой более сложную задачу. Базовая формула для нахождения текущей стоимости облигации с периодичностью выплаты процентов раз в год представлена следующим выражением⁶:

        (2.3),

     где

      - текущая стоимость (рыночная цена) облигации;

     КД  — годовая сумма купонного дохода по облигации;

      - доходность облигации;

     НС  — нарицательная стоимость облигации;

     п — число лет, по окончании которых произойдет погашение облигации, год.

     Нахождение цены средств финансирования, полученных в ходе нового выпуска акций компании, основывается на предположении, что дивидендные выплаты с позиции эмитента рассматриваются в качестве финансовых издержек. В соответствии с этим цена акций предприятия приблизительно равна уровню дохода, получаемого держателями акций. Также в цену эмиссии требуется включить затраты по оформлению и регистрации выпуска ценных бумаг.

     Расчет  цены привилегированных акций не представляет большой сложности из-за достаточной предсказуемости получения инвесторами дивидендного дохода.

     Некоторые компании осуществляют выпуск привилегированных акций на условиях, предоставляющих инвестору право выкупить их в определенный момент времени по заранее установленной цене. В этом случае цена привилегированных акций исчисляется по формуле:

     Ц_а = Д/ЧД = Д/(Ц_э-3)                                       (2.4.)                                   

     где

     Д — дивидендный доход по привилегированным  акциям;

     ЧД  — чистая сумма средств, полученных предприятием от продажи одной привилегированной акции;

     Ц_э — эмиссионная цена привилегированной акции;

     3 — затраты предприятия на выпуск  привилегированной акции.

     Для нахождения цены вновь выпускаемых  обыкновенных акций необходимо особое внимание уделять прогнозу уровня дивидендных выплат в различные периоды времени. В финансовой практике рассматриваются обыкновенные акции с постоянной величиной дивиденда, постоянным и изменяющимся темпами прироста дивидендов.

     Если  рассматриваются обыкновенные акции с постоянной динамикой изменения уровня дивидендов, цена капитала рассчитывается по формуле:

     Ц_а = Д₁/[Ц_э(1+К)]+g                                         (2.5.),

     где

     Д₁ — ожидаемая величина дивиденда на ближайший период;

     Ц — эмиссионная цена одной обыкновенной акции;

     К—  коэффициент издержек по выпуску и реализации обыкновенных акций, равный отношению их абсолютного значения к эмиссионной цене;

       - ожидаемый темп прироста дивидендов. Следовательно, величина дивидендов в периоде t находится из выражения:

                                                           (2.6.),

     где

     Д_о — величина дивидендов в базовом периоде.

     Активная  инвестиционная деятельность предполагает разработку оптимальных управленческих решений, лежащих в рамках одновременно дивидендной политики и политики в области накопления капитала компании. В этой связи выбор между реинвестированием полученной прибыли и выплатой дивидендов влияет не только на взаимоотношения между менеджментом и акционерами (собственниками) организации, но и в конечном итоге определяет стратегические (инвестиционные) перспективы компании. Отсюда можно утверждать, что уровень дивидендного дохода оказывает существенное влияние на интенсивность деятельности компании в сфере долгосрочного инвестирования.

     На  следующем этапе анализа необходимо определить цену нераспределенной прибыли, направляемой на цели финансирования долгосрочных инвестиций. Как правило, это часть прибыли предприятия, оставшаяся после отчислений налогов, уплаты дивидендов и других распределений чистой прибыли, согласно компетенции общего собрания акционеров (участников). Перед собственниками и менеджментом коммерческой организации встает сложная задача решить, на какие цели использовать нераспределенную прибыль.

     Если будет принято решение направить прибыль на цели инвестирования, цена данного источника финансирования будет равна рентабельности, которую смогли бы получить акционеры (собственники) организации при вложении полученного ими дивидендного дохода в альтернативные проекты со сравнимыми рисковыми характеристиками.

     Исходя  из вышеизложенного в практике инвестиционного  анализа существуют четыре методики расчета цены нераспределенной прибыли⁷:

     1. Расчет цены прибыли на основе  СAРM-модели, основанный на том, что инвестору необходим дополнительный доход, превышающий возможный доход от полностью застрахованных от риска ценных бумаг (таких, как правительственные облигации). Дополнительный доход является компенсацией инвестору за инвестиции в рисковые активы. Модель служит для определения необходимой нормы дохода на основании трех компонентов: номинальной безрисковой ставки, средней доходности нессудных операций в экономике и бета-коэффициента, измеряющего систематические риски. Примерами систематических рисков могут служить появление излишнего числа конкурирующих объектов, введение и действие каких-либо ограничений и т.п.

     2. Определение цены реинвестированной прибыли по второй 
методике базируется на формуле дисконтированного денежного 
потока. При этом допускается, что акционеры предприятия на полученные дивиденды могут купить акции других компаний.