Євробонди як інструмент залучення інвестицій

Випуски єврооблігацій можуть відбуватися шляхом прямого їх випуску емітентом або із застосуванням опосередкованих схем. У випадку прямого випуску єврооблігацій емітентом і кінцевим одержувачем коштів, отриманих від розміщення єврооблігацій, є одна й та ж сама особа, яка безпосередньо несе відповідальність за розрахунки з іноземними інвесторами за єврооблігаціями. Що ж стосується опосередкованих схем випуску єврооблігацій, то такий випуск може відбуватися за посередництва корпоративної структури, спеціально створеної з цією метою, або банківської установи. Характерною рисою опосередкованих схем є те, що власники єврооблігацій мають обмежене право вимоги до емітента де-юре, водночас, дійсну відповідальність за виплату по облігаціях несе позичальник, який є емітентом де-факто. Найчастіше опосередковані схеми мають податкові переваги. У випадку застосування опосередкованої схеми випуску єврооблігацій за посередництва іноземного банку, останній виступає емітентом так званих “облігацій участі у кредиті”, які розміщуються з-поміж інвесторів, а кошти, отримані у результаті розміщення, банк надає у кредит компанії, в інтересах якої здійснюється опосередкована схема. (cаме така схема використовувалася для випуску євробондів українськими емітентами, зокрема, Київською міською радою, а також ЗАТ “Київстар Дж.Ес.Ем.”, Укрсиббанком і Приватбанком) [5]

Останнім часом критерії для розрізнення іноземних облігацій і єврооблігацій розмиваються, і хоча основою ознакою єврооблігацій є наявність міжнародного синдикату, який є андеррайтером, все частіше єврооблігації випускаються одним андеррайтером. Ще однією ознакою єврооблігацій є те, що теоретично вони не підлягають обмеженням законів країни, валюта якою використовується для сплати інвесторам. Однак на практиці тільки Канада і США не створюють таких обмежень на випуски облігацій, номінованих в доларах США і Канади для розміщення за межами цих країн. Інші держави встановлюють певні обмеження, які впливають на обіг випущених єврооблігацій.

Єврооблігації вільні від правових обмежень національних законодавств – їх обіг не регулюється законами окремих держав. Однак оскільки емітенти та інвестори, серед яких розміщується емісія, перебувають у певних державах, вони мають дотримуватися законів цих держав. Ці закони можуть суттєво обмежувати доступ до ринку єврооблігацій. Наприклад, у США заборонено проведення підписки на єврооблігації та їх продаж резидентам протягом трьох місяців після емісії, після чого резиденти набувають право купувати єврооблігації. У Франції резидентам дозволяється купувати міжнародні цінні папери, але заборонено їх рекламувати [7].

При залученні єврооблігацій компанія отримує низку переваг порівняно із внутрішніми позиками. Головними перевагами є такі:

1.             Висока надійність. Купівля та продаж цих цінних паперів здійснюються на організаторах торгівлі за схемою "поставка проти платежу".

2.             Довготермінове погашення. Можливість отримати довгі фінансові ресурси, які необхідні для масштабних інвестиційних проектів.

3.             Обсяги. Можливість залучати значні капітали порівняно з внутрішнім ринком.

4.             Можливість зменшення ставки за єврооблігаціями. Напрацювання кредитної історії та диверсифікація кола інвесторів надає змогу в середньому зменшити рівень дохідності на 1 % і полегшити процес пошуку інвестора.

5.             Управління боргом. Компанія отримує можливість управління об’ємом боргу через куплю- продаж цінних паперів на вторинному ринку.

6.             Альтернатива консорціумному кредитуванню. Виражається в запобіганні юридичних проблем, пов’язаних з таким видом залучення коштів.

7.             Отримання певного рейтингу. Дотримання всіх зобов’язань і своєчасне погашення єврооблігацій, а також отримання економічної оцінки стану компанії через провідні світові агентства формують та закріплюють позитивний імідж компанії, а також дозволяють отримати гудвіли як переваги для подальшої діяльності.

Проте поруч з усіма позитивними позиціями вибір єврооблігацій для залучення іноземних інвестицій має низку недоліків:

Емітент повинен усвідомлювати, що вихід на євроринок несе значні витрати (0,2 – 0,3 % від обсягу випуску)

А також:

1.             Існує проблема витрат часу для виходу на міжнародний ринок.

2.             Необхідність урахування ризику форс-мажору, тому необхідно розглядати можливість діяльності компанії в кризовій ситуації, адже невдача несе втрату не тільки існуючих, але й потенційних партнерів.

3.             Отримання кредитного рейтингу одного з всесвітньо визнаних рейтингових агентств (наприклад, "Standard & Poors" або "Moody’s Investors Service") можна розглядати як перевагу, що надає позитивного іміджу компанії, або ж як один з бар’єрів для фірм, які не відповідають міжнародним стандартам, але могли б використовувати єврооблігації для залучення додаткового капіталу. Проте перш за все отримання рейтингу є важливою передумовою для виходу на ринок єврооблігацій, що визначає здатність емітента своєчасно розрахуватися за борговими зобов’язаннями, а також ризики інвесторів при інвестуванні власних коштів[4].

Окрім того, ринкова система, в силу своєї природи, постійно генерує процеси, спрямовані на порушення її рівноваги. Використання єврооблігацій також створює наслідки, які за певних умов мають негативний характер на всю ринкову систему, основними з них є наступні:

                       оскільки запозичення здійснюється у іноземній для емітента валюті, відбувається зростання залежності конкретного емітента та країни в цілому від зовнішніх факторів, які, в першу чергу, пов’язані із валютними ризиками;

                       орієнтація на зовнішні джерела залучення капіталу може призвести до уповільнення розвитку ринків внутрішніх боргових інструментів, що ускладнить розвиток фондового ринку країни: зменшить кількість якісних кредитних ризиків та мотивацію національних органів влади до активних дій з формування відповідного внутрішнього ринку, останнє особливо актуально для ринків країн, що розвиваються — як наслідок, відбувається поглиблення залежності від зовнішніх ринків;

                       необхідність утримання резервів у відповідних іноземних валютах, що за певних умов призводить до зростання вартості обслуговування боргу, і призводить до менш ефективного використання фінансових ресурсів;

            єврооблігації — інструмент стратегічного фінансування, для отримання істотних переваг від використання якого необхідно виконати низку процедурних вимог — що суттєво збільшує підготовчий період до здійснення запозичення (в окремих випадках до 6 місяців — без врахування очікувань оптимальних кон’юнктурних умов емісії), тому єврооблігації здебільшого не дають змоги отримати фінансування поточних витрат;

                       великі витрати на розміщення та обслуговування єврооблігацій призводять до зростання обсягів їх емісії — для підвищення ефективності наведених витрат, що унеможливлює доступ до їх випуску з боку емітентів навіть середнього розміру [2].

Єврооблігації використовують переважно в економічно розвинених країнах (в 2005 р. – до 90 %, а з урахуванням міжнародних організацій – до 95 %). Серед інвесторів, що є власниками єврооблігацій, переважають фінансові інститути (59 %), державні установи (20 %), корпорації (15 %), міжнародні інститути (6 %). Основними центрами операцій з єврооблігаціями є Лондон (до 75 % вторинного ринку єврооблігацій), Люксембург, Гонконг, Сінгапур, а також Нью-Йорк і Токіо. Депонуються єврооблігації переважно в депозитарних системах Euroclear і Clearstream, які обслуговують більше 75 % всіх операцій з єврооблігаціями. Euroclear Group складається з Euroclear Bank та Euroclear France. Систему Clearstream International було створено внаслідок злиття Cedel International та Deutsche Boerse Clearing.

Хоча єврооблігації вільні від оподаткування, оподатковуватися можуть дивіденди за ними (у Великій Британії цей податок становить 28 % від суми прибутку, в США – 30 %, у Швейцарії – 35 %). Можливе також подвійне оподаткування в тому разі, якщо особа володіє іноземними облігаціями, які передбачають оподаткування прибутку, сплаченого нерезидентам, а також внутрішнє оподаткування прибутку в країні, резидентом якої є ця особа Австрія, Люксембург, Нідерланди, Німеччина передбачили таку ситуацію і не беруть податків з облігацій, випущених резидентами цих країн. Відповідно, міжнародні інвестори можуть бути впевнені, що в разі придбання єврооблігацій, емітованих резидентами цих країн, вони будуть позбавлені подвійного оподаткування.

Для обмеження такого подвійного оподаткування (яке не сприяє обігу єврооблігацій) держави уклали між собою відповідні двосторонні податкові угоди. Щоб ухилитися від подвійного оподаткування за єврооблігаціями інвестори використовують розміщення прибутків в офшорних зонах або в країнах, де гарантовано таємницю банківських вкладів (наприклад, у Швейцарії). Крім того, використовують інвестування в єврооблігації в формі цінних паперів на пред’явника, що не дає можливості ідентифікувати особу, яка одержує прибуток.

Перспективи розвитку ринку єврооблігацій після закінчення глобальної фінансової кризи, що почалася у 2008 р., визначаються тим, що, хоча в країнах Європи використання корпоративних облігацій як способу фінансування підприємств загалом поширене менше, ніж в США (це пов’язане з моделлю фінансових ринків, орієнтованих переважно на банківське фінансування), єврооблігації на глобальному ринку цінних паперів і надалі зберігатимуть свою привабливість як прибутковий фінансовий інструмент, що має важливі переваги [7].

3. Розвиток ринку єврооблігацій в Україні

Вперше вихід на міжнародний ринок позичкових капіталів Україна здійснила у 1995 році, коли було розмішено єврооблігації у паперовій формі на пред’явника обсягом 1,4 млрд. дол. США з метою залучення коштів для здійснення розрахунків з російським ВАТ «Газпром». Зазначимо, що на вторинному ринку єврооблігацій угоди з даними цінними паперами укладалися рідко, що говорить про певне не сприйняття ринком.

Згодом, у серпні 1997 року, було одержано першу фідуціарну позику обсягом 396,86 млн. дол. США від Nomura International. Строк запозичення складав 1 рік (до 12 серпня 1998 р.). Позика була профінансована за рахунок випуску облігацій з нульовим купоном – загальна номінальна вартість облігацій склала 450 млн. дол. США, дохідність розміщення склала 12,5%. Відзначимо, що вперше кредитний рейтинг Україні, як суверенному позичальнику, було присвоєно рейтинговим агентством Moody’s лише 6 лютого 1998 року. Тобто розміщення облігацій здійснювалися на досить вдалих умовах за відсутності у емітента будь-якої офіційної міжнародної експертної оцінки кредитоспроможності.

Безумовно виходячи з класичних ознак єврооблігацій, як стратегічного інструменту залучення інвестицій на тривалий строк, обидва наведені вище випуски складно віднести до єврооблігаційних запозичень (перш за все через незначний строк обігу цінних паперів), проте виходячи з того, що це були дебютні випуски, їх якісні характеристики поступаються головним ознакам – валюті номіналу облігацій та ринку розміщення, відмінним від національних для емітента [1].

Наміри України щодо збільшення запозичень на євроринках протягом наступних 1,5 років (в другій половині 1998 та 1999 році) не реалізувались через погіршення інвестиційного іміджу країни, спричиненого примусовою реструктуризацією зобов’язань на ринку облігацій внутрішньої державної позики (що призвело до зниження агентством Moody’s рейтингової оцінки за довгостроковими борговими зобов’язаннями України в іноземній валюті з «B2» до «B3», а в лютому 1999 р. – до «Caа», а також внаслідок загальної кризи на ринках боргів країн що розвиваються (emergening markets) після дефолту уряду Російської Федерації у серпні 1998 року.

Успішне завершення реструктуризації вітчизняних зовнішніх облігаційних боргів протягом 2000 року поступово змінило ставлення інвесторів до України, що дозволило розмістити в червні 2000 р. нові, деноміновані у доларах США, єврооблігації, які були включені банком J.P. Morgan до індексу EMBI Global, а в серпні 2001 р. до більш престижного індексу EMBI+. Після визнання у 2001 році українських єврооблігації найбільш дохідним борговим інструментом з країн що розвиваються, на Україну звернуло свою увагу значно більш широке коло інвесторів.

В грудні 2001 р. – Standard & Poor’s та в січні 2002 р. – Moody’s підвищили свої рейтингові оцінки України до позначок В та В2 відповідно. Це підвищення було позитивно сприйнято міжнародними інвесторами, і дозволило нарешті в листопаді 2002 року здійснити перший випуск корпоративних єврооблігацій (за фідуціарною схемою) українською компанією – ЗАТ “Київстар GSM”. Рівень доходності єврооблігацій склав 12,75%, обсяг запозичення – 100 млн. дол. США. Єврооблігації «Київстар GSM» обслугувались в Euroclear та Clearstream, а також були в базі даних Асоціації ринку міжнародних цінних паперів (ISMA). Безумовно незначні обсяги емісії та відносно низька проінформованість інвесторів про компанію сприяли зниженню ліквідності цінних паперів – що підтверджує достатньо широкий ціновий спред по них (до 2%).

В червні 2003 р. уряд України здійснив історичну емісію та розміщення єврооблігації обсягом 800 млн. дол. США. Унікальність події полягає у значному перевищенні сукупного попиту на українські облігації над їх пропозицією. За оцінками лід-менеджерів попит перевищив позначку 5 млрд. дол. США. Використовуючи сприятливу кон’юнктуру ринку в кінці вересня 2003 р. було здійснене дорозміщення єврооблігацій на 200 млн. дол. США, Такий високий результат розміщення облігацій було визнано міжнародними експертами кращою транзакцією по розміщенню державних єврооблігацій в світі у 2003 р.

Оскільки після реструктуризації 2000 року Україна жодного разу не порушувала своїх зобов’язань з обслуговування боргу, здійснюючи платежі вчасно і в повному обсязі, закономірною подією стало підвищення рейтингової оцінки держави: значення довгострокового кредитного рейтингу Moody’s в іноземній валюті в листопаді 2003 р. зросло до рівня «B1».