Антикризисная инвестиционная политика

      Под критериями оценки инвестиционных проектов будут пониматься показатели, используемые:

1. для отбора и ранжирования проектов;
2. оптимизации эксплуатации проекта;
3. формирования оптимальной инвестиционной программы.

     Критерии, обосновывающие целесообразность реальных инвестиций, можно разделить на две  группы: основанные на дисконтированных оценках (принимается во внимание фактор времени) и основанные на учетных  оценках (фактор времени во внимание не принимается). В первую группу входят следующие критерии: чистая дисконтированная стоимость, чистая терминальная стоимость, индекс рентабельности инвестиции, внутренняя норма прибыли, модифицированная внутренняя норма прибыли, дисконтированный срок окупаемости инвестиции. Во вторую группу входят срок окупаемости инвестиции и учетная норма прибыли.

      2.1.Чистая  дисконтированная  стоимость.

      Под чистой дисконтированной стоимостью (net present value, NPV) понимается разность суммы элементов возвратного потока и исходной инвестиции, дисконтированных к началу действия оцениваемого проекта. Критерий принимает во внимание временную ценность денежных средств. В основу данного метода оценки заложено следование основной целевой установке, определяемой собственниками компании, - повышение ценности фирмы, количественной оценкой которой служит ее рыночная стоимость. Соответственно целесообразность принятия проекта зависит от того будет ли иметь место приращение ценности фирмы в результате реализации проекта. Поскольку принятие решений по инвестиционным проектам чаще всего инициируется и всегда осуществляется не собственниками компании, а ее управленческим персоналом, молчаливо предполагается, что цели собственников и высшего управленческого персонала конгруэнтны, т.е. негативные последствия возможного агентского конфликта не учитываются. Метод основан на сопоставлении величины исходной инвестиции (IC) с общей суммой дисконтированных элементов возвратного потока {CFk}, k = 1, 2, …, n, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока действия проекта, состоящего из n равных базисных периодов:

 
           Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение m лет, то возможны два варианта расчёта. Согласно первому варианту инвестиция рассматривается как элемент совокупного денежного потока, т.е. чистый денежный поток k-го года CFk находится как сумма притока и инвестиции, соответствующих этому году (это может иметь место в том случае, когда проект вводится очередями – притоки первой очереди накладываются на инвестиции второй очереди и т.д.); если притоков нет, то поток k-го года будет равен инвестиции этого года со знаком минус. Согласно второму варианту инвестиции обсчитываются отдельно с использованием в качестве ставки дисконтирования прогнозируемого годового темпа инфляции. Несложно понять, что первый вариант дает более осторожную оценку NPV. Базовой формулой первого варианта является модель (10.1); для второго варианта эта модель модифицируется следующим образом:

 
где i – прогнозируемый средний темп инфляции            

      Заметим, что варьирование ставкой дисконтирования, которое, по сути, имеет место в  моделях (2.1) и (2.2), не является принципиально  важным – гораздо большее значение имеет варьирование элементами денежного  потока.

      Имея  в виду упомянутую выше основную целевую  установку, на достижение которой направлена деятельность любой компании, можно  дать экономическую интерпретацию  трактовки критерия NPV с позиции ее собственников, которая определяет и логику критерия NPV:

• если NPV < 0, то в случае принятия проекта ценность компании уменьшится, т.е. собственники компании понесут убыток, а потому проект следует отвергнуть;
• если NPV = 0, то в случае принятия проекта ценность компании не изменится, т.е. благосостояние ее собственников останется на прежнем уровне, проект в случае его реализации не приносит ни прибыли, ни убытка, а потому решение о целесообразности его реализации должно приниматься на основании дополнительных аргументов;
• если NPV > 0, то в случае принятия проекта ценность компании, а следовательно, и благосостояние ее собственников увеличатся, поэтому проект следует принять.

     Адекватное  восприятие сущности критерия NPV основывается на понимании сути процентной ставки r в модели (2.1). Эту ставку следует интерпретировать как некий стандартный уровень (годового) дохода, на который рассчитывает «средний инвестор», вложившийся своим капиталом в данную фирму и понимаемый как некое условное обобщение собственников и лендеров. В качестве ставки дисконтирования r рекомендуют брать стоимость конкретного источника финансирования, если таковой четко идентифицируем. Однако чаще всего подобной идентификации сделать не удается, а потому в качестве r используется значение средневзвешенной стоимости капитала (WACC) для данной фирмы – это и есть упоминавшийся выше стандартный (в известном смысле минимальный) уровень дохода, сложившийся в течении ряда лет и устраивающий инвесторов.

      Соответствующий этой ставке доход обеспечивается всеми  активами фирмы. Отсюда с очевидностью следует вывод, что если, например, вновь вводимый проект имеет NPV < 0, это означает, что стандартный уровень возврата на вложенный капитал данным проектом не обеспечивается, а потому его доведение до среднего уровня возможно лишь за счет других параллельно вводимых новых проектов, имеющих более высокую прибыльность, чем в среднем, или за счет ранее накопленного  капитала. Первый вариант означает упущенную выгоду, второй – фактическое уменьшение ценности фирмы. Оба варианта вряд ли привлекательны для фактических инвесторов. Поэтому и следует вывод о нецелесообразности принятия проекта с NPV < 0. Аналогичные рассуждения выстраиваются в случае NPV > 0 и NPV = 0. Так, если проект имеет положительное значение NPV, это означает, что «средний инвестор» получит отдачу на вложенный капитал, превышающую стандартный уровень, т.е. произойдет наращение стоимости фирмы. Что касается ситуации с NPV = 0 (имеется в виду не точное равенство, которое в практических расчетах маловероятно, но значение NPV, весьма близкое к нулю), то соответствующий проект все же имеет дополнительный аргумент в свою пользу – в случае реализации проекта капитал собственников не возрастет, однако инвесторы получат стандартную доходность, вместе с тем ресурсная масса, и объемы производства возрастут, т.е. компания увеличится в масштабах. Поскольку нередко увеличение размеров компании рассматривается как положительная тенденция, проект все же может рекомендоваться к принятию.

      Показатель  NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала фирмы в случае принятия рассматриваемого проекта, причем оценка делается на момент окончания проекта, но с позиции текущего момента времени, т.е. начала проекта. Этот показатель аддитивен в пространственно-временном аспекте, т.е. NPV различных проектов можно суммировать. Это очень важное свойство, выделяющее этот критерий из всех остальных и позволяющее использовать его в качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного портфеля.

      При расчете NPV, как правило, используется постоянная ставка дисконтирования, однако при некоторых обстоятельствах (например, ожидается изменение учетных ставок) могут использоваться индивидуализированные по годам значения ставки. Если в ходе имитационных расчетов приходится применять различные ставки дисконтирования, то, во-первых, приведенные выше формулы не применимы (нужно пользоваться так называемым прямым счетом) и, во-вторых, проект, приемлемый при постоянной дисконтной ставке, может стать неприемлемым.

      2.2.Чистая  терминальная стоимость.

      Под чистой терминальной стоимостью (net terminal value, NTV) понимается разность суммы элементов возвратного потока и исходной инвестиции, наращенных к моменту окончания оцениваемого проекта. Принимается во внимание временная ценность денежных средств; в основе критерия – DCF-модель. Логика расчета очевидна. Критерий NPV основан на приведении денежного потока к началу действия проекта, т.е. в его основе операция дисконтирования. Понятно, что можно воспользоваться и обратной,  но родственной операцией – наращиванием (рис. 2). В этом случае элементы денежного потока будут приводиться (наращиваться) к моменту окончания проекта; величина, рассчитанная сопоставлением наращенных элементов потока, получила название чистой терминальной стоимости (синоним: чистая наращенная стоимость).

Рис. 2 Логика расчета  критериев NPV и NTV

      Условия принятия проекта на основе критерия NTV такие же, как и NPV. Легко заметить из алгоритмов расчета (2.1) и (2.3), что критерии NTV и NPV взаимообратны. Эти критерии дублируют друг друга, т.е. отбор проекта по одному из них дает в точности такой же результат при использовании другого критерия. На практике предпочтение отдается критерию NPV.

2.3.Индекс  рентабельности инвестиции.

      Индекс  рентабельности инветсиции (profitability index, PI) – это отношение суммы дисконтированных элементов возвратного потока к исходной инвестиции. Критерий принимает во внимание временную ценность денежных средств. Этот метод является, по сути, следствием метода расчета NPV. Индекс рентабельности (PI) также предусматривает сопоставление дисконтированных элементов возвратного потока с исходной инвестицией, но в виде не разности, а отношения. Расчет, следовательно, ведется по формуле (в условиях приведенных выше обозначений): 

     Очевидна  логика применения критерия: а) если PI > 1, то проект следует принять; б) если PI < 1, то проект следует отвергнуть; в) если PI = 0, то проект не сказывается на величине ценности фирмы.

     В отличие от чистой дисконтированной стоимости (NPV), индекс рентабельности является относительным показателем: он характеризует уровень доходов на единицу затрат, т.е. эффективность вложений. Чем больше значение этого показателя, тем выше отдача каждого рубля, инвестированного в проект. Благодаря этому критерий PI очень удобен при выборе одного проекта из альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV либо при комплектовании портфеля инвестиций с целью максимизации суммарного значиния NPV. Этот критерий предпочтителен при комплектовании портфеля независимых инвестиционных проектов в случае ограничения по объему источников финансирования; в этом случае все проекты упорядочиваются по убыванию PI, расчитанного по формуле (2.4), затем, начиная с проекта с максимальным значением PI, последовательно включают проекты в портфель до тех пор, пока не исчерпают возможности финансирования. Оказывается, что такой подход обеспечивает максимизацию совокупного NPV.

     2.4.Внутренняя  норма прибыли  инвестиции.

     Внутренняя норма прибыли (internal rate of return, IRR) численно равна значению ставки дисконтирования, при которой чистая дисконтированная (приведенная) стоимость инвестиционного проекта (NPV) равна нулю. Принимается во внимание временная ценность денежных средств (синонимы: внутренняя доходность, внутренняя окупаемость). Для конкретного проекта значение IRR равняется r, найденному из уравнения:

 
где CFk – элемент возвратного денежного потока, генерируемого инвестицией IC в k-м году (базисном периоде); n – продолжительность проекта (финансовой операции).

      Из  формулы (2.5) с очевидностью следует, что мы вновь применяем DCF-модель, но уже в другом варианте, когда искомой является процентная ставка, а другие параметры модели считаются заданными.

      Показатель  IRR измеряется в процентах и означает максимально допустимый уровень затрат по финансированию проекта, при достижении которого реализация проекта не приносит эканомического эффекта, но не дает убытка. Таким образом, смысл расчета внутренней нормы прибыли при анализе эффективности планируемых инвестиций, как правило, заключается в следующем: IRR показывает ожидаемую доходность проекта; следовательно, максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом.

      Например, если проект полностью финансируется  за счет банковского кредита, то значение IRR показывает границу банковской процентной ставки, превышение которой делает проект невыгодным. Поскольку на практике любая коммерческая организация финансирует свою деятельность, в том числе инвестиционную, из разных источников, в качестве ставки дисконтирования берется значение WACC.

      Итак, экономический смысл критерия IRR заключается в следующем: коммерческая организация может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя стоимости капитала (cost of capital, CC), под которым понимается либо WACC, если источник средств точно не идентифицирован, либо стоимость целевого источника, если таковой имеется. Именно с показателем СС сравнивается IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова: а) если IRR > CC, то проект следует принять (проект обеспечит наращение ценности фирмы); б) если IRR < CC, то проект следует отвергнуть (проект потенциально приведет к упущенной выгоде в целом по фирме или к снижению ее ценности); в) если IRR = СС, то проект не сказывается на величине ценности фирмы, а ее инвесторы получат стандартную доходность.

      Независимо  от того, с чем сравнивается IRR, очевидно одно: поект принимается, если его IRR больше некоторой пороговой величины; поэтому при прочих равных условиях, как правило, большее значение IRR считается предпостительным. В определенном смысле показатель IRR дает характеристику резерва безопасности в отношении анализируемого инвестиционного проекта. Смысл понятия «безопасность» заключается в том, что при достаточно высоком значении IRR можно быть относительно спокойным в отношении точности прогнозных оценок дохода: если значения ожидаемых доходов (особенно если речь идет о доходах последних периодов срока эксплуатации проекта) были завышены, значение IRR может снизиться (например, с 60% до 45%), но все еще оставаться высоким для нормального уровня процентных ставок.