Денежно-кредитная политика России

Монетарный курс рубля определяется двумя составляющими: объемами денежного предложения и уровнем золотовалютных резервов Банка России. С начала 1999 г. денежная политика Банка России стала более продуманной, направленной на удержание под контролем как инфляции, так и валютного курса рубля, в результате чего динамика основных макроэкономических показателей существенно стабилизировалась. Наряду с законодательно закрепленными ориентирами денежной политики на 1999 г. это  позволяет сформулировать качественные и описать количественные сценарии развития ситуации на ближайшую перспективу.

Динамики денежного предложения в России в текущем году будет зависеть главным образом от операций Банка России на валютном рынке, поскольку остальные каналы наращивания денежного предложения ограничены в объемах. Так, законом о федеральном бюджете на 1999 год объем кредитования Банком России правительства зафиксирован на уровне 32,7 млрд. руб. К этому следует добавить 20-25 млрд. руб., «перешедших» Минфину от Банка России по итогам 1998 г. (создание капитала АРКО, запас средств на погашение ГКО и выплату купонов по ОФЗ). Объем кредитования Банком России банковского сектора в течение года будет, видимо, ограничен суммами порядка 12-15 млрд. руб.

Изменение уровня ЗВР Банка России будет определяться объемом чистых покупок валюты им на валютном рынке и спросом правительства на валютные ресурсы для обслуживания внешнего долга.

Инфляционно-девальвационные последствия платежей правительства по внешнему долгу зависят не только от объема обязательств, но и от способа осуществления платежей:

      из доходов федерального бюджета (собранные налоги, доходы от приватизации и прочие доходы);

      за счет снижения золотовалютных резервов Банка России;

      за счет кредитов Банка России правительству и покупки валюты на рынке.

Очевидно, первый способ является наиболее приемлемым с точки зрения макроэкономический стабильности. Покупка валюты Минфином из собранных налогов не увеличивает денежного предложения и повышает спрос на рубли. Не менее очевидно и то, что этот способ требует существенного укрепления доходной чести бюджета, чего, однако, трудно ожидать в ближайшие месяцы.

В макроэкономических последствиях второго и третьего способов нет принципиального различия. Вся разница заключается в наиболее «прозрачном» оформлении кредитных отношений правительства и Банка России. Второй способ, используемый в настоящее время, скрывает  реальные источники финансирования бюджетного дефицита, поскольку замещает рублевое кредитование правительства косвенными валютными кредитами Центрального банка (через банки с государственным участием). Вместе с тем способ использования резервов Банка России для платежей по долгам позволяет в течение некоторого времени обходиться без увеличения денежного предложения (если Банк России не компенсирует потерю резервов своими покупками на валютном рынке). Рублевое же кредитование правительства Банком России или покупка им самим соответствующих объемов валюты на рынке неизбежно ведет к увеличению денежного предложения.

Как отмечалось выше, объем критических платежей России по внешнему долгу составляет 7 млрд. долл., и максимальные возможности государства по приобретению валюты на рынке достигают 3-7 млрд. долл. (что соответству5ет потенциальному предложению валютных ресурсов от внешнеторговых операций). При отсутствии новых внешних заимствования и при недопущении Россией дефолта по новым обязательствам золотовалютные резервы Банка России доже в случае полной мобилизации «свободных» валютных ресурсов внутри страны могут сократиться к концу текущего года до 8,2 млрд. Долл. Однако на вопрос о том, насколько Банк России окажется способным проводить столь «агрессивную» политику на валютном рынке, нельзя дать однозначный ответ.

Существенное изменение эффективности экспортно-импортных операций под воздействием резкого изменения курса рубля привело к нарушению многих устоявшихся соотношений. При этом в первой половина 1999 г. сезонная составляющая российского валютного рынка в полной мере сохранила свое влияние. Так, если в IV квартале 1998 - I квартале 1999 гг. снижение золотовалютных резервов Банка России оказалось равным сумме «обязательных» платежей Минфина по российской части внешнего долга (что означает практически нулевое сальдо покупок и продаж валюты Банком России), то в апреле-мае 1999 г. Банк России  смог купить, по оценке, около 2,6 млрд. долл. Это позволило ему не только осуществить платежи по внешнему долгу, но и несколько нарастить свои валютные резервы.

Вместе с тем золотовалютные резервы Банка России могут возрасти в результате покупки золота внутри страны на сумму около полумиллиарда долларов (50-55 т золота) или за счет проведения финансовых операций с запасами платиноидов на мировом рынке (до 1,5 млрд. долл.). Кроме  того, достижение согласия с МВФ по экономической программе позволяет России получить в течение полутора лет около 4,5 млрд. долл., из которых в текущем году    будет выделено как минимум 2 млрд. долл. В дополнение к этому Россия вполне может рассчитывать на получение кредитов Всемирного банка и правительства Японии в течение двух лет на сумму около 3,3 млрд. долл.

В нынешней ситуации можно выделить три возможных сценария динамики денежного предложения и уровня ЗВР Банка России, которые будут определять траекторию изменения монетарного курса рубля. Сценарии различаются объемами покупки валюты Банком России на рынке и суммами внешних кредитов. Предполагается, что во всех сценариях сумма платежей по внешнему долгу составляет 7 млрд. долл.

В рамках первого - пессимистического - сценария предусматривается, что внешние кредиты не предоставляются. Внешний долг полностью выплачивается за счет резервов Банка России, который будет стремиться к максимально возможной покупке валюты внутри страны (около 5 млрд. долл. за год, в том числе 2,5 млрд. - в июне-декабре текущего года). Таким образам, ценой снижения резервов до уровня обеспечения «критического импорта»  страна может осуществить первоочередные платежи по погашению внешнего долга даже баз помощи МВФ. Однако при таком сценарии золотовалютные резервы Банка России сократятся к концу года до 9,8- 10,3 млрд. долл., а монетарный курс не превысит 46-48 руб./долл.

Второй - базовый - сценарий предполагает получение внешних займов в сумме 2,5 млрд. долл. До конца года, что позволяет Банку России проводить менее «агрессивную» политику покупок валюты на внутреннем рынке. В этом сценарии с июня и до конца текущего года он покупает не более 1,5  млрд. долл. (4 млрд. за год), сохраняя объем валютных резервов к концу года практически неизменным по сравнению с началом года (немногим менее 12 млрд. долл.). Монетарный курс рубля в таких условиях может составить к концу года около 37-39 руб./долл.

Третий - оптимистический - сценарий предусматривает получение внешних займов и максимальную мобилизацию Банком России всех «свободных» валютных ресурсов (7 млрд. долл. в течение всего года или 4,5 млрд. за период с начала июня до конца текущего года), что позволяет к концу года довести рост золотовалютных резервов до уровня более 14,5 млрд. долл. Такая политика приводит к повышению обеспеченности резервных денег золотовалютными резервами и к снижению монетарного курса в меньших масштабах, чем в других сценариях. К концу года он достигнет 33-35 руб./долл.

Основные макроэкономические показатели, характеризующие описанные сценарии, приведены в таблице 2.

Ясно, что почти двукратное снижение уровня монетарного курса в рамках первого сценария несовместимо с удержанием инфляции на уровне не выше 50-60% по итогам года (как это предполагается исходя из сегодняшней ситуации), Скорее всего, в данном случае экономика прореагирует на падение курса рубля ускорением темпов инфляции до 80-100% годовых, что, в свою очередь, повысит курс доллара. В то же время как второй, так и третий сценарии вполне могут "сосуществовать" с прогнозируемым уровнем инфляции.

Из приведенных оценок видно, что позиции рубля становятся тем прочнее, чем более "агрессивную" политику по покупке валюты на рынке проводит Банк России. Этот вывод довольно тривиален, но, к сожалению, он не доминирует в сознании политических лидеров. Не стоит чрезмерно успокаиваться стабилизацией валютного курса рубля и ростом валютных резервов Банка России весной текущего года. Во многом это было достигнуть за счет сезонных и конъюнктурных факторов во внешней торговле и в результате отказа правительства от платежей по третьему траншу "вэбовок". Важно четко понимать, что за сезонным превышением предложения валюты весной следует возрастающий спрос на валюту в начале осени. До настоящего времени нет полной уверенности в получении всех траншей кредита МВФ. Поэтому в конце лета наряду с действием сезонных факторов можно ожидать усиления монетарного давления на валютный курс, что может привести к новому падению курса рубля и сближению валютного и монетарного курсов.

Учитывая инерционность экономических процессов, можно предположить, что динамика изменения валютного курса будет незначительно отличаться от динамики монетарного курса. Вместе с тем не надо забывать, что соотношение этих двух показателей в существенной мере зависит от действий психологических факторов, изменений спроса на рубли в экономике. В случае резких изменений можно ожидать большего разрыва в динамике монетарного и валютного курсов.

Нельзя не повторить, что укрепление позиций российской валюты зависит не только от целевых установок денежных властей, но и от преодоления структурных противоречий, которые привели к падению спроса на рубль. О качественных изменениях в денежно- кредитной сфере можно будет судить тогда, когда ценность рубля станет поддерживаться ростом спроса на национальную валюту, что, в свою очередь, требует ослабления инфляции, восстановления организованных сбережений населения и финансовых рынков, достижения реальных сдвигов в собираемости налогов, повышении конкурентоспособности российской продукции, реструктуризации банковской системы.

ПРОБЛЕМА СЛАБОГО РУБЛЯ И ТЕНДЕНЦИИ ДАЛЬНЕЙШЕГО РАЗВИТИЯ РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКИ

Падение курса рубля создало значительный (возможно, с избытком) потенциальный запас ценовой конкурентоспособности для российского реального сектора - как для отраслей-экспортеров, так и для импортозамещающих производств. Россия вновь, как и в 1992-1994 гг., превратилась в относительно "дешевую" по отношению к доллару страну. Если в 1996-1997 гг. соотношение номинального курса рубля и его ППС составляло 1,9-2,0, то к концу I квартала 1999 г. этот разрыв увеличился до 3,9-4,0 (см. табл. 3).

                                                                                                  Таблица 3

Оценка разрыва между курсом рубля

и его паритетом покупательной способности  

     * Текущий курс - доллар/австрийский шиллинг.

    ** Фиксированный курс - доллар/ австрийский шиллинг. Австрийский шиллинг учитывается постольку, поскольку Австрия выступает в качестве эталонной страны при сравнении потребительских "корзин". Поэтому изменение курса шиллинга к доллару несколько искажает оценки. Чтобы снять этот "эффект", в последней колонке расчет сделан при фиксированном курсе доллара к шиллингу.

Довольно ярко эффект удешевления российской продукции проявился в снижении долларовых цен на отечественные автомобили и бензин на внутреннем рынке. В конце 1998 - начале 1999 гг. вследствие девальвации цены на автомобили "ВАЗ" (в долларовом выражении) вернулись к уровню 1992 г. (а на бензин - 1993 г.). Тем самым не только было нейтрализовано подорожание отечественной продукции за годы инфляции, но и произошло резкое сближение цен на отечественные товары с их реальными качественными характеристиками (для автомобилей) или с реальным уровнем налогообложения (для бензина).

Обесценение российского рубля после 17 августа 1998 г. далеко вышло за пределы, диктовавшиеся относительно убытками экспортных секторов экономики, возникшим в результате падения мировых цен в первой половине 1998 г. Для относительно равновесного курса, обеспечивающего стабилизацию платежного баланса, требовалась девальвация не более чем на 30-50%. Избыточное обесценение рубля обусловлено не только психологией участников рынка и политическим кризисом, но и структурными проблемами российской экономики, завышенным уровнем импортного потребления, неконкурентоспособностью значительной части промышленности и сельского хозяйства в условиях сильного рубля и низкой инфляции. Обесценение рубля по отношению к доллару "подпитывало" рост цен, а инфляция и удорожание импорта привели к "бегству" от рубля и подталкивали его курс вниз: образовалась девальвационно-инфляционная спираль, проявившаяся особенно наглядно на рубеже 1998-1999 гг.

Мы считаем, что раскручивание этой спирали произошло в результате, с одной стороны, влияния на экономику политических событий, с другой - несдержанности денежной политики Банка России в конце 1998 г. После "корректирующей" девальвации в сентябре прошлого года темпы обесценения рубля практически полностью совпадают с динамикой потребительских цен. Это означает, что если бы Банк России предотвратил развертывание девальвационно-инфляционной спирали, то валютный курс мог бы составлять 12-15 руб. за долл.

Обычно после резкой девальвации дальнейшая динамика курса валюты начинает отставать от динамики внутренних цен, постепенно сокращая разрыв между курсом валюты и ППС. В России, несмотря на падение паритета покупательной способности почти до 28-30% валютного курса, сокращение разрыва пока проявляется слабо.

Безусловно, в этой связи нельзя обойти вниманием вопрос о том, насколько российская экономика готова использовать вновь обретенный потенциал? Хорошо известно, что девальвация является "обоюдоострым" инструментом экономической политики. Это в полной мере нашло свое отражение и в России.