Теория "экономики мыльного пузыря"

     История вопроса

     Термин  «экономика мыльного пузыря» (bubble economy) появился с легкой руки издательства Asahi. и обозначал он первоначально процессы, происходящие в японской экономике в конце 1980-х гг. Мыльный пузырь характеризуется тремя составляющими: быстрым ростом цен на финансовые активы, расширением экономической деятельности и постоянным увеличением денежного предложения и кредита. Однако сами мыльные пузыри имеют уже длительную историю существования. Первый известный мыльный пузырь был организован Дж. Ло во Франции в 1716-20 гг. Он предложил дополнить обращение золотых и серебряных монет бумажными деньгами, выпускаемыми особым частным банком. Вместе с тем Ло создал акционерную компанию Индии, курс акций которой рос как на дрожжах. Кончина проекта Ло хорошо известна: банк напечатал столько бумажек, что за ними перестало стоять обеспечение. А компания Индии, чьи акции поддерживались денежной эмиссией, не смогла заработать обещанных баснословных доходов. Крах мыльного пузыря привел к полному расстройству финансовой системы, и Франция долго еще не решалась печатать бумажные деньги.

     В современной экономике глобализация и развитие финансовых рынков привели  к тому, что мыльные пузыри стали  чуть ли не обыденным явлением. В 1980-90-х  гг. финансовые бумы прошли практически  во всех ведущих промышленно развитых странах, а в некоторых неоднократно (см. табл. 1). Каждый раз, лопнувший мыльный  пузырь имел самые удручающие последствия  для реального сектора экономики  и банковской системы. Интересно, что  если раньше мыльные пузыри образовывались исключительно на рынке ценных бумаг, то теперь они могут рождаться  на рынке любого финансового актива:  облигаций, акций, кредитов, недвижимости.  Поскольку за  банковскую  систему  и  многие из  этих  видов  активов  отвечает центральный банк,  то  общество  стало задаваться вопросом:  должен ли  он вмешиваться и вовремя  тормозить финансовый бум?

     Традиционный  взгляд на проблему состоит в том, что денежным властям не следует  непосредственно реагировать на изменение цен на финансовые активы. Аргументов обычно выдвигается несколько:

     - цены на финансовые активы  в краткосрочном периоде слишком  волатильны н они не могут  служить детерминантами денежно-кредитной  политики, ориентированной на долгосрочный  результат;

     - в практическом плане почти  невозможно выяснить, отражает ли  рост цен на финансовые активы  улучшение ситуации в реальном  секторе экономики или это  просто спекулятивная мания;

     -даже  если центральный банк будет  систематически реагировать на  колебания цен на финансовые  активы, его действия приведут  к дестабилизации экономики.

     Мыльный пузырь: взгляд изнутри

     К настоящему времени теория и практика накопили достаточно знаний и опыта, чтобы пересмотреть точку зрения на мыльные пузыри и вынести новый  вердикт. Прежде всего, следует разобраться  в природе финансового бума.

     Экономическая теория говорит о финансовых активах  как о требованиях или правах на получения дохода в будущем. Владелец актива обменивает свою возможность  текущего потребления на потребление  в будущем с приростом. Другими  словами, финансовый актив - это право  на потребление в будущем. К классическим финансовым активам относят паевые и долговые ценные бумаги, а также денежные средства. Изменения в номинальных ценах на актив может отражать изменения в будущем потоке доходов, поэтому текущие цены на него рассчитываются исходя из дисконтированного потока будущих поступлений от актива. К финансовым активам имеет смысл причислить также недвижимость и реальные денежные остатки. В развитых странах недвижимость, определяющая кредитоспособность домохозяйств, составляет около 40%-50% их активов. Реальные денежные остатки влияют на кривые доходности н относительные цены, что делает их важными с точки зрения анализа совокупного спроса в экономике страны.

     Рост  цен на финансовые активы может быть как адекватным, так и иррациональным. Адекватным он является тогда, когда  за ним стоит улучшение ситуации в реальном секторе экономики: увеличение производительности труда, научные открытия, отличные финансовые результаты и т.д. Если ничего подобного не наблюдается, а цены растут, финансовый бум превращается в мыльный пузырь. Причин тому может быть несколько: стадное поведение инвесторов, несовершенное регулирование рынка, финансовая либерализация и т.д. Однако почему адекватная переоценка финансовых активов может быть опасной для экономики? Мыльный пузырь создает искажения в инвестициях и потреблении, что сначала ведет к экономическому буму и расширению деловой активности, а в дальнейшем - к рецессии и инфляции. Вмешательство денежных властей может сгладить эти циклические колебания и снизить потери экономики. Как же работает механизм мыльного пузыря и почему он влияет на экономический рост? Многие экономисты н отечественные специалисты здесь не исключение, полагают, что финансовый бум увеличивает благосостояние домохозяйств и тем самым стимулирует потребительские расходы. Например, рост на фондовом рынке США делает американцев богаче, поэтому они начинают больше тратить. Однако простейшие эконометрические оценки выявили низкую корреляцию между фондовыми индексами н потребительскими расходами. Объясняется этот факт достаточно просто: доходы домохозяйств, полученные на фондовых спекуляциях, идут, в своем большинстве, в пенсионные сбережения, никак не влияющие на текущие расходы.

     Перераспределение доходов вызывает сокращение совокупного  спроса и темпов экономического роста. В процессе разрушения финансовой пирамиды существует несколько обратных связей. Во-первых, снижение продаж и занятости  уменьшает товарные обороты, что  ведет к дальнейшему ослаблению кэш-потоков и падению потребления. Этот механизм носит название «финансовый  акселератор». Во-вторых, уменьшение текущих  и прогнозных доходов от активов  отражает в падении цен на них. Складывается спираль дефляции долга, впервые описанная И.Фишером еще в 1933 г. на примере Великой депрессии.

     Аргументы pro et contra

     Нужно ли властям регулировать весь этот цикл? Сторонники регулирования приводят два простых аргумента в пользу политики противостояния мыльным пузырям. Первый аргумент основывается на классическом «анализе Пула, нынешнего президента Федерального Резервного Банка Сент-Луис. Смысл его модели заключается в том, что центральному банку следует «грести против ветра» при переоценке финансовых активов, если рост цен не имеет за собой никакой основы. И наоборот, если финансовый бум имеет корни в реальном секторе экономики, центральный банк должен позволить ему развиваться самостоятельно. Рекомендации Пула представляют собой типичный пример противоциклической экономической политики, призванной сгладить колебания рыночной конъюнктуры.

     Второй  аргумент касается времени вмешательства  денежных властей на рынке. Известно, что наиболее разрушительные последствия  мыльного пузыря приходятся уже на пост-пиковый период. Когда мыльный пузырь давно прошел, у правительства начинаются проблемы с инфляцией и экономическим ростом. Одним словом, правительству следует вмешиваться еще на начальной стадии роста мыльного пузыря. Тогда последующая коррекция на финансовом рынке будет относительно небольшой, а потери экономики с точки зрения инфляции и ВВП - минимальны.

     Оппонентов центрального банка заботит, что «антимыльная»  политика спровоцирует недобросовестное поведение инвесторов. Если денежные власти возьмутся регулировать мыльный  пузырь, то спекулянты раздуют его  еще больше, надеясь, что их потенциальные  убытки будут с лихвой компенсированы властями, ведь теперь они несут  ответственность за финансовый бум. Проблема недобросовестного поведения возникает из-за асимметрии действий центрального банка, который обычно реагирует не столько на рост котировок, сколько на их падение. Отчасти такое поведение властей оправдано тем, что рыночные цены сами изменяются асимметрично: пузырь раздувается медленно, а лопается быстро. Однако если центральный банк начнет одинаково реагировать на подъем и на падение, то проблемы недобросовестного поведения инвесторов можно избежать.