Рейтинговые агентства и кредитные рейтинги

     Рейтинговые агентства и кредитные  рейтинги 

     В последнее время всё чаще в  газетах и новостных сайтах встречается  информация о действиях рейтинговых  агентств – то понижение долгосрочного  рейтинга Японии, то аналогичные действия в отношении Америки, то несогласие с этими оценками. Можно вспомнить  и шумиху по поводу действий рейтинговых  агентств во время кризиса 2008 года. У многих людей возникают вопросы  о том, что это за агентства, зачем  нужны эти рейтинги, что последует  за их изменением.

     Вообще  рейтинговые агентства - коммерческие организации, занимающиеся оценкой  платёжеспособности эмитентов (или  государств и регионов), исследованием  качества управления активами, анализом возможных рисков для инвесторов и т. д. Существует более 100 рейтинговых  агентств, самые известные из которых - Standard&Poor's (S&P), Fitch Ratings и Moody’s. Можно  сказать, что это издательско-информационные агентства, формулирующие и создающие  кредитные рейтинги. Они считаются  независимыми, поскольку напрямую не участвуют в сделках на рынке  капитала.

     Самое известное направление деятельности рейтинговых агентств — это оценка платёжеспособности — кредитный  рейтинг. Он показывает риск невыплаты  по долговому обязательству и  влияет на величину процентной ставки, на стоимость и доходность долговых обязательств. Наивысший рейтинг  соответствует наименьшему риску  невыплаты. Рейтинги могут быть долгосрочными  и краткосрочными. Краткосрочные  рейтинги показывают платежеспособность эмитента в течение 1 года, долгосрочные – в более длительном периоде. При составлении долгосрочного  рейтинга помимо самого ранга агентства  дают прогнозы, которые могут быть позитивными, стабильными, негативными  или развивающимися (возможно движение в любую сторону). Прогноз показывает возможное направление изменения  кредитного рейтинга эмитента в ближайшие 6-14 месяцев.

     По  сути, кредитные рейтинги представляют собой ранжирование эмитентов (компаний, государств, региональных органов власти) по вероятности неисполнения обязательств на определенном отрезке.  

     Например, компания Standard & Poor’s имеет свою систему рейтингов. Рейтинги делятся на две категории: долгосрочные и краткосрочные.

     Долгосрочные  рейтинги могут иметь значение от ААА (исключительно высокие возможности по погашению кредитов) и заканчивая рейтингом D (дефолт). Между ними располагаются следующие категории: AA (высокие возможности по погашению обязательств), A (высокие возможности погашения, но зависящие от экономической ситуации), BBB (удовлетворительная платёжеспособность), ВВ (платежеспособность удовлетворительна, но неблагоприятные экономические условия могут сильно сказаться на платежах), В (аналогично предыдущему, но вероятность влияния неблагоприятной экономической ситуации еще выше), ССС (трудности с выплатами по долговым обязательствам), СС (серьезные труности с выплатой), С (при серьезных трудностях возможна инициация процедуры банкротства). Еще есть рейтинги SD – отказ от выплат по некоторым обязательствам – и NR – отсутствие рейтинга. Промежуточные оценки изображаются с помощью знаков «минус» и «плюс».

       Система обозначения краткосрочных рейтингов намного проще: рейтинги А-1, А-2 и А-3 аналогичны первым трём показателям долгосрочных. Рейтинг В означает, что долговое обязательство спекулятивно, и шансы на его погашения находятся в сильной зависимости от рыночной ситуации. Рейтинг С означает, что у эмитента ограничены шансы на погашение долга и что они полностью зависят от экономической ситуации. Рейтинг D означает, что по обязательству объявлен дефолт.  

     В основном рейтинги используются для  допуска тех или иных инвестиций в списки приемлемых и ограничений  на вложения (пенсионные фонды требуют  наличия рейтинга не ниже определенного  уровня для инвестирования; подобные требования есть у Центральных банков для внесения в ломбардные списки — чем ниже рейтинг, тем выше дисконт). Необходимо подчеркнуть, что рейтинги оценивают исключительно способность  к выплате долга. Эмитенты или  страны, тратящие все средства на обслуживание внешнего долга, будут иметь более  высокий рейтинг, нежели быстроразвивающиеся  и занимающиеся реинвестированием. Ничего кроме кредитоспособности и, в некоторых случаях, уровня возмещения долга при дефолте они не показывают.

     Рейтинговые агентства применяют такое понятие, как «суверенный потолок» — рейтинг  банка или компании не может быть выше суверенного рейтинга страны, где находится весь бизнес или  штаб-квартира компании.

     Рейтинги  становятся наиболее востребованными  в условиях кризиса, когда инвесторы  ищут безопасные возможности для  вложения. В такие периоды каждая ошибка рейтинговых агентств широко обсуждается и резко критикуется, но об этом поговорим чуть позже.

     Остаётся  два немаловажных вопроса: как составляются эти рейтинги, и кто финансирует  эти агентства. Из ответа на эти вопросы  и вытекают основные проблемы рейтинговых  агентств.

     При определении кредитоспособности эмитента оценивается его способность  и готовность выполнять взятые финансовые обязательства в соответствии с  условиями их выполнения. Изучаются  финансово-экономические характеристики эмитента, способные повлиять на своевременность  выполнения долговых обязательств; анализируются  специфические факторы риска, которым  эмитенты подвергаются в силу особенностей своей деятельности; рассматриваются  такие характеристики, как показатели эффективности, экономические, регулятивные и геополитические факторы, особенности  менеджмента и корпоративного управления, а также конкурентоспособность  компании. При определении рейтинга суверенного эмитента (национального  правительства) основное внимание может  уделяться политическим рискам, устойчивости валютного курса и общему уровню долговой нагрузки.

     Для оценки кредитного качества конкретных долговых обязательств (например, корпоративных  или муниципальных облигаций) и  вероятности дефолта по ним обычно используется информация, полученная и от эмитента, и из других источников. При определении рейтингов корпоративных  и муниципальных облигаций рейтинговые  агентства, как правило, сначала  оценивают кредитоспособность эмитента и только потом – кредитное  качество данного долгового обязательства. В частности оцениваются следующие  особенности долговых обязательств:

     -условия  выпуска долгового обязательства  и (если это уместно) его  структура;

     -соотношение  данного долгового обязательства  и других обязательств эмитента  с точки зрения очередности  удовлетворения требований кредиторов  в случае дефолта;

     -наличие  внешней поддержки или механизмов  повышения кредитного качества  – например, аккредитивов, гарантий, страховых полисов, обеспечения  (залога).

     Эти механизмы могут служить «подушкой  безопасности», ограничивающей потенциальные  кредитные риски, связанные с  данным обязательством.

     Кроме того, рейтинговые агентства могут  оценивать уровень ожидаемого возмещения долга после дефолта, или вероятность  того, что инвесторам удастся взыскать невыплаченную часть основной суммы  долга в случае дефолта заемщика. Вероятность возврата может быть как рейтинговым фактором, так  и представлять собой отдельный  рейтинг.

     И, наконец, есть структурированные финансовые инструменты – это особый вид  долгового обязательства, создаваемый  на основе секьюритизации. Секьюритизация предполагает формирование пула определенных финансовых активов (например, ипотечных  кредитов или автокредитов) и создание или структурирование других долговых ценных бумаг, которые затем продаются инвесторам с целью использования полученной выручки для покупки этих активов.

     В создании инструментов структурного финансирования – например, ценных бумаг, обеспеченных жилищной ипотекой (residential mortgage-backed securities – RMBS), ценных бумаг, обеспеченных активами (asset-backed securities – ABS), и облигаций, обеспеченных долговыми обязательствами (collateralized dept obligations – CDO), – обычно участвуют  три стороны: оригинатор, организатор  выпуска и компания специального назначения (специальное юридическое  лицо; special purpose entity – SPE), которая осуществляет выпуск ценных бумаг.

     Оригинатор  – это, как правило, банк, заимодатель  или финансовый посредник, который  либо выдает кредиты физическим лицам  или иным заемщикам, либо покупает кредиты  у других оригинаторов.

     Организатор выпуска, который также может  быть оригинатором, – обычно инвестиционный банк или другая компания, оказывающая  финансовые услуги, – секьюритизирует  базовые кредиты как рыночные долговые инструменты.

     Специальное юридическое лицо (SPE) обычно создается  организатором выпуска для финансирования покупки базовых активов посредством  продажи долговых инструментов инвесторам. Выплаты инвесторам производятся из денежного потока, создаваемого базовыми активами или другими активами, принадлежащими SPE.

     «Расслоение»  пула недифференцированных активов  на классы облигаций, различающиеся  по уровню приоритетности при погашении, называется траншированием. Инвесторы, покупающие облигации старшего транша (как правило, у облигаций этого  транша наивысшие кредитные характеристики и наименьшая процентная ставка), имеют  приоритет над остальными покупателями при получении выплат из денежного  потока, генерируемого базовыми активами. Инвесторы, покупающие облигации самого младшего транша, как правило, могут  рассчитывать на самый высокий процентный доход, но при этом принимают и  самый высокий риск.

     При оценке этого инструмента помимо прочего учитываются потенциальные  риски, связанные со структурированием  этого инструмента и кредитным  качеством активов, находящихся  у SPE. Кроме того, аналитики принимают  во внимание денежный поток, генерируемый этими базовыми активами, а также  всякого рода механизмы кредитной  защиты, снижающие риск дефолта.

     Помимо  вышеперечисленного в каждом случае оцениваются данные прошлых лет, возможное влияние текущих или  будущих событий.

     И здесь мы подходим ко второму вопросу  – источнику финансирования рейтинговых  агентств; это сами эмитенты оцениваемые  агентствами. То есть эмитенты платят за сам факт включения в рейтинг, вносят ежегодную плату, за это они  получают оценку своих возможностей по оплате долгов, консультации по улучшению  рейтинга.

     Вполне  понятно, что в деятельности рейтинговых  агентств в основном заинтересованы две стороны: инвесторы и эмитенты, одни хотят главным образом честности  в составлении рейтинга, другие –  высокое положение в этом рейтинге для получения финансирования на более выгодных условиях. А так  как платят именно вторые, вполне возможно существование неофициальных контактов  между агентствами и эмитентами. При понижении рейтинга может  начаться давление со стороны недовольных  эмитентов, теряющих деньги; в «мирное  время» у эмитентов может возникнуть желание приплатить за более высокий  рейтинг.

     Неудивительно, что такая бизнес-модель активно  критикуется, впрочем, даже самые радикальные  критики признают, что в настоящее  время нет реальных альтернатив. Тем не менее, стоит рассмотреть  некоторые предложения. Одно из них  – изменение источника финансирования на инвесторов или оплата со стороны  и инвесторов, и эмитентов. Но, если будут платить только инвесторы, возникают новые вопросы: одному или нескольким агентствам платить  – если нескольким, то какой в  этом резон, если одному, значит может  быть недоверие к другим агентствам; к тому же не будет стимулов, которые  бы заставляли эмитентов предоставлять  информацию в срок. При получении  оплаты от двух сторон могут возникнуть проблемы с конфиденциальностью  информации. Самое реальное предложение  – усиление контроля за деятельностью  рейтинговых агентств, но регулирующие органы ещё нужно создать и  обеспечить их незаинтересованность.

     В итоге можно сказать, что, несмотря на всю существующую критику, рейтинговые  агентства продолжают играть огромную роль в мировой экономике. Заменить их некому, доказать ошибки сложно. Инвесторам можно посоветовать при выборе объекта  вложения использовать кредитный рейтинг  не как основополагающий фактор, а  как один из нескольких, не полагаясь  на него полностью. Всё-таки рейтинг, как  уже было сказано, отражает лишь платежеспособность, игнорируя другие качественные параметры. Если же говорить об изменении кредитных  рейтингов стран, необходимо учитывать  и текущую экономическую ситуацию в мире. Так снижение кредитного рейтинга Америки вряд ли вызовет  серьёзные проблемы у этой страны, так как доллар остаётся ведущей  валютой и у него пока нет конкурентов  по надежности.