Эволюция финансового менеджмента

Введение

Финансовый менеджмент - это вид профессиональной деятельности, направленный на достижение целей предприятия (фирмы) путем эффективного использования  всей системы финансовых взаимосвязей, фондов и резервов, формирующих финансовый механизм деятельности предприятия  в условиях рыночной экономики.

В отличие от бухгалтерского учета, история которого насчитывает не одно тысячелетие, финансовый менеджмент как самостоятельная  наука сформировался относительно недавно. Отдельные фундаментальные  разработки по теории финансов велись еще до второй мировой войны, но первые научные труды по финансовому  менеджменту появились только в  начале 60-х годов XX в.

Эволюция основополагающих теорий в практике финансового менеджмента  длилась не один десяток лет. Тем  не менее, принято считать, что начало процессу становления финансового  менеджмента было положено работами Г. Марковица, заложившими основы современной теории портфеля. Не менее известна и теория арбитражного ценообразования, предложенная С. Россом.

Дальнейшее развитие этот раздел теории финансов получил  в исследованиях, посвященных ценообразованию  ценных бумаг, разработке концепции  эффективности рынка капитала, созданию моделей оценки риска и доходности и их империческому подтверждению, разработке новых финансовых инструментов и т.п. Благодаря достижениям западных и российских научных деятелей, направление финансового менеджмента в наше время имеет не только определенные традиции, но и хорошие перспективы в будущем. 

Эволюция  финансового менеджмента

В отличие от бухгалтерского учета, история которого насчитывает не одно тысячелетие, финансовый менеджмент как самостоятельная  наука сформировался относительно недавно. Отдельные фундаментальные разработки по теории финансов велись еще до второй мировой войны, но первые научные труды по финансовому менеджменту появились только в начале 60-х годов XX в. В них были соединены базовые разделы теории финансов с аналитическими аспектами бухгалтерского учета в рамках методологии общей теории управления. Синтез теории управления, теории финансов и аналитического аппарата бухгалтерского учета позволил сформировать финансовый менеджмент.

В эволюции финансового  менеджмента выделяют три этапа.

На первом этапе (1930-1950) внимание ученых было сосредоточено  на оценке финансового состояния  с помощью коэффициентов, обосновании  способов управления денежными потоками, диагностике банкротства.

Второй этап (1950-1980 гг.) характеризовался активным развитием теории финансового менеджмента  в направлении разработки основ  бюджетирования, портфельной теории, моделей оценки финансовых активов, теории структуры и стоимости капитала, дивидендной политики, риск-менеджмента. Завершился этот период разработкой методик оценки бизнеса.

Третьему этапу (с 1980 г. по настоящее время) свойственно  активное развитие финансового менеджмента  по следующим направлениям: разработка концепции по управлению стоимостью, создание моделей организации, интегральной оценки эффективности деятельности организации.

Теория структуры  капитала. Основоположники этой теории – Ф. Модильяни и М. Миллер опубликовали работу, в которой пришли к выводу, что стоимость любой организации  определяется будущими доходами и, следовательно, не зависит от структуры ее капитала.

Согласно этой теории стоимость акций не зависит  от соотношения между ее заемным  и собственным капиталом.

В 1963 г. Ф. Модильяни  и М. Миллер опубликовали вторую работу, посвященную структуре капитала. В первоначальную модель они ввели  такой фактор, как налоги, смягчив  тем самым принятое ранее допущение  – нулевое налогообложение. Было доказано, что цена акций непосредственно  связана с использованием заемных  средств: чем выше доля заемного капитала, тем выше цена акций.

Модифицированная  теория Модильяни - Миллера с учетом фактора затрат на ликвидацию финансовых затруднений позволяет утверждать следующее:

наличие определенной доли заемного капитала идет на пользу;

чрезмерное использование  заемного капитала приносит вред;

для каждой организации  существует своя оптимальная доля заемного капитала.

Теория портфеля. Ее основоположником является Г. Марковиц, получивший за свои труды в 1990 г. Нобелевскую премию по экономике. Согласно данной теории совокупный уровень риска может быть снижен за счет объединения рисковых активов в портфеле. Теория Г. Марковица включает следующие разделы:

оценка инвестиционных качеств финансовых инструментов;

формирование  инвестиционных решений относительно включения в портфель индивидуальных финансовых инструментов;

оптимизация портфеля, направленная на снижение уровня его  риска при заданном уровне прибыльности;

совокупная оценка сформированного инвестиционного  портфеля по соотношению уровней  доходности и риска.

На основании  своей теории ученый пришел к следующим  выводам:

для минимизации  риска инвесторам следует объединить рисковые активы в портфели;

уровень риска  по каждому отдельному виду активов  следует измерять не изолированно от остальных активов, а учитывать  его влияние на общий уровень  риска диверсифицированного портфеля инвестиций.

Модель оценки доходности финансовых активов. Эта  модель конкретизирует взаимосвязь  между уровнем риска и требуемой  доходностью. Она разработана Дж. Линтнером, Я. Мойссином и лауреатом Нобелевской премии У. Шарпом, и основана на представлении идеального рынка капиталов и некоторых других допущениях. Согласно этой модели требуемая доходность рисковых активов представляет собой функцию безрисковой доходности, средней доходности на рынке ценных бумаг и индекса колеблемости доходности данного финансового актива но отношению к доходности на рынке в среднем. Концепция идеального рынка капиталов предполагает наличие следующих условий:

полное отсутствие трансакционных затрат;

отсутствие налогов;

наличие большого числа покупателей и продавцов. Действия отдельного продавца или покупателя не влияют на цену отдельной ценной бумаги;

равный доступ на рынок как для юридических, так и для физических лиц;

отсутствие затрат на информационное обеспечение, предполагающее равный доступ к информации;

одинаковые ожидания у всех действующих на рынке лиц;

отсутствие финансовых затруднений.

Теория налоговой  дифференциации Р. Литценбергера и К. Рамасвали основана на налоговых эффектах. Согласно теории налоговой дифференциации инвесторы отдают предпочтение акциям, общая доходность которых за период владения, исчисленная с учетом налогов, выше. Акционеры организации, имеющей относительно высокий уровень дивидендов, должны требовать повышенного дохода на акцию, чтобы компенсировать потери, связанные с повышенным налогообложением. Что касается организации, то ей невыгодно платить высокие дивиденды, поскольку ее рыночная стоимость максимизируется при относительно низкой доле дивидендов в прибыли. Однако большая часть организаций предпочитают регулярно выплачивать дивиденды, в результате срабатывает эффект сигнализации.

Теория дивидендов сформулирована в 1961 г. Ф. Модильяни  и М. Миллером. Они исследовали  влияние политики выплаты дивидендов на курсы акций организаций. Помимо предположения о наличии идеального рынка капиталов предусматривались  такие допущения:

политика выплаты  дивидендов не влияет на бюджет капиталовложений;

поведение всех инвесторов является рациональным.

Увеличение размера  выплачиваемых дивидендов уменьшает  сумму прибыли, которая могла  быть направлена на развитие производства. Нехватка средств должна быть компенсирована за счет дополнительной эмиссии акций. Новым акционерам придется платить  дивиденды, и эти выплаты уменьшат приведенную стоимость дивидендов, выплаченных прежним акционерам. Таким образом, для акционеров становится безразлично увеличение дивидендов в текущем году, если в будущем  они потеряют эквивалентную с учетом дисконтирования величину. Авторы теории полагают, что политика выплаты дивидендов не влияет на стоимость организации.

Теория дивидендов включает теорию иррелевантности и теорию «синица в руках».

Теория иррелевантности дивидендов разработана в 1961 г. Согласно данной теории при наличии идеального рынка капиталов стоимость организации зависит от принятых решений по проектам капиталовложений, поскольку эти решения определяют будущие денежные потоки по операциям и степень рискованности потоков. Способы формирования капитала не оказывают никакого влияния на стоимость организации, т.е. эта стоимость является иррелевантной.

Авторы теории утверждали, что совокупное богатство  акционеров в большей степени  зависит от правильности инвестиционной политики, а не от того, в какой  пропорции прибыль подразделяется на выплаченные дивиденды и реинвестированную  прибыль. Дивидендная политика проводится но остаточному принципу, который постоит в следующем:

составляется  оптимальный бюджет капиталовложений и рассчитывается требуемая сумма  инвестиций;

определяется  модель финансирования инвестиционного  портфеля при условии максимально  возможного финансирования за счет реинвестирования прибыли и поддержания целевой  структуры источников;

дивиденды выплачиваются  в том случае, когда не вся прибыль  использована для инвестирования.

Теория «синица  в руках» разработана М. Гордоном и Дж. Линт-нером в начале 1950-х годов. Она предполагает, что инвесторы исходя из принципа минимизации риска всегда предпочитают текущие дивиденды доходам, возможным в будущем, в том числе и возможному приросту акционерного капитала. Их удовлетворяет меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, используемая в качестве коэффициента дисконтирования, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала.

Таким образом, основной вывод авторов данной теории следующий: в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение; увеличивая долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимости организации, т.е. увеличению благосостояния ее акционеров.

Теория арбитражного ценообразования (APT) предложена профессором  Йельского университета Стивеном Россом в 1976 г. В основу модели заложено утверждение  о том, что фактическая доходность любой акции складывается из двух частей: нормальной (ожидаемой) и рисковой (неопределенной) доходности. Последний  компонент определяется многими  экономическими факторами, например, рыночной ситуацией в стране, оцениваемой  валовым внутренним продуктом, стабильностью  мировой экономики, инфляцией, динамикой  процентных ставок и т.д.

Теория опционов. Авторами модели ценообразования опционов являются Ф. Блэк и М. Шоулз. В финансовой практике теория опционов применяется для того, чтобы помочь объяснить характерные особенности таких финансовых инструментов, как варранты и конвертируемые ценные бумаги. Однако некоторые решения, принимаемые в сфере финансового менеджмента, могут быть лучше проанализированы и поняты именно в рамках теории опционов.

Опцион –  это контракт между продавцом  и покупателем, дающий за премию право (не обязательство) купить или продать  финансовый инструмент по фиксированной  цене в течение заранее установленного срока. Опцион – производная финансовых инструментов; его стоимость –  производная от стоимости другого  финансового инструмента. В качестве базового финансового инструмента  выступают акции, облигации, валюта, ставки процента, биржевые индексы, фьючерсные контракты. Используются два основных вида опционов: колл и пут. Наиболее широко применяется опционный контракт на покупку, в котором оговариваются  четыре пункта: организация, чьи акции  могут быть куплены; число приобретаемых  акций; цена приобретения, именуемая  ценой исполнения; дата истечения  срока на право покупки.

Другой вид  опционного контракта на продажу  – пут дает право па продажу  актива в течение указанного срока  по заранее оговоренной цене. При  покупке опциона колл отмечается благоприятная ситуация дальнейшего  роста цены акций (владелец опциона  сможет купить акции по более низкой цене, затем продать по более высокой). При покупке опциона пул выгоднее становится ситуация падения цены акций, так как владелец опциона сможет продать базовые ценные бумаги по более высокой цене. Разница между текущей ценой базового актива и ценой исполнения опциона называется внутренней стоимостью опциона. Сумма, на которую размер премии превышает внутреннюю стоимость опциона, называется срочной (временной) стоимостью опциона.