Дивидендная политика

В мире по-разному подходят к решению проблемы выбора дивидендной политики с учетом налогообложения. Например, в Великобритании, Австралии, Канаде ставка налога одинакова, в Германии и Японии реинвестированная прибыль облагается по более высокой ставке по сравнению с выплаченными дивидендами, во Франции – наоборот. Кроме того, в большинстве стран существует дифференциация налогоплательщиков в отношении уплаты налогов; это также сказывается на предпочтениях той или иной группы инвесторов в отношении доли реинвестируемой прибыли.

3.4 Сигнальная теория дивидендов

Данная теория построена  на том, что в основу оценки рыночной стоимости акций заложен размер выплачиваемых по ним дивидендов. Следовательно, рост уровня дивидендных выплат вызывает возрастание рыночной стоимости акций, что при их реализации приносит акционерам дополнительный доход [3]. Кроме того, выплата высоких дивидендов сигнализирует о том, что компания находится на подъеме и ожидает рост прибыли в предстоящем периоде. Эта теория основана на высокой прозрачности фондового рынка, на котором информация оказывает существенное влияние на изменение рыночной стоимости акций.

Исследования в области  сигнального эффекта дивидендов на фондовых рынках показали, что если в стране  основным источником является банковское финансирование, а фондовому рынку уделяется малое внимание, то проблемы информационной непрозрачности  смягчаются, и значимость уровня дивидендов снижается. Текущие дивиденды компаний  таких стран менее чувствительны к прошлым дивидендам и более чувствительны к текущей прибыли.

3.5 Теория соответствия дивидендной политики составу акционеров (или теория клиентуры)

Эта теория предполагает, что компания должна осуществлять такую дивидендную политику, которая соответствует ожиданиям большинства акционеров. Если большинство акционеров отдает предпочтение текущему доходу, то дивидендная политика должна исходить из преимущественного направления прибыли на цели текущего потребления. И наоборот, если основной состав акционеров  предпочитает увеличение рыночной стоимости акций, то дивидендная политика должна исходить из преимущественной капитализации прибыли в процессе ее  распределения. Та часть акционеров, которая не согласна с такой дивидендной политикой, реинвестирует свой капитал в акции других компаний, в результате  чего состав клиентуры станет более однородным.

Дискуссии по поводу того, какая из рассмотренных теорий верна, продолжаются до сих пор. Тем не менее, неоспорим факт, что большинство крупных компаний на Западе предпочитает регулярно выплачивать дивиденды. Любые серьезные изменения в области дивидендной политики немедленно сказываются на цене акций данной компании. Приведем примеры. Когда в мае 1987 г. известная фирма «Apple Computer» впервые объявила о выплате дивидендов в размере 4 центов на акцию (всего 5 млн. долл.), рыночная цена ее акций в тот же день возросла на 219 млн. долл.

Большинство практиков  считают проблему оптимизации дивидендной  политики чрезвычайно актуальной. Вместе с тем признается и тот факт, что единого формализованного алгоритма в выработке дивидендной политики не существует. Она определяется многими факторами, в том числе трудно формализуемыми (например, психологическими). Поэтому каждая компания должна выбирать свою политику, исходя, прежде всего, из присущих ей особенностей.

4. Подходы к формированию дивидендной политики, ее типы

Второй ключевой этап при разработке дивидендной политики – это вопрос выбора оптимального типа  дивидендной политики, т.е как уже ранее отмечалось, обеспечивающей как максимизацию совокупного богатства акционеров, так и достаточное финансирование деятельности предприятия. Нахождение оптимальной дивидендной политики – исключительно трудная задача: необходимо найти баланс между текущими дивидендами и будущим ростом, который максимизировал бы цену акций предприятия. Сложность заключается еще в том, что оптимальная дивидендная политика – это субъективная политика каждого отдельного предприятия, выбираемая исходя из особенностей предприятия, его владельцев, инвестиционных возможностей и других факторов, влияющих на дивидендную политику. В числе таких факторов в научной литературе называются: темп роста компании, ее рентабельность, стабильность доходов, удержание контроля над деятельностью компании, степень финансирования за счет заемного капитала, возможность финансирования из внешних источников, стадия жизненного цикла и масштабы компании, налоговые ставки на дивиденды и доходы с прироста капитала, предпочтения акционеров, ограничения правового характера и другое [7].

Из-за большого числа факторов, а также ввиду изменения относительной значимости этих факторов во времени и на отдельных предприятиях невозможны разработка и применение общей модели для формирования дивидендной политики, поэтому осуществляется выбор из трех возможных типов политики. Оценивая финансовые потребности, следует принимать во внимание прогнозы денежных потоков предприятия, долгосрочных инвестиций и другие факторы, влияющие на состояние денежных остатков предприятия. Основное в этой оценке – определение возможных потоков средств и возможного их состояния с учетом изменения дивидендных ставок и риска. Иначе говоря, анализируется способность фирмы поддерживать стабильный уровень дивидендов в связи с вероятным распределением будущих потоков денежных средств. С позиций второго критерия – ликвидности – необходимо учитывать риск уменьшения запаса ликвидности при определении размера дивидендных выплат, особенно при его возрастании.

Практическое  использование теорий позволило  выработать три подхода к формированию дивидендной политики:

• Консервативный.
• Умеренный (компромиссный).
• Агрессивный.

Каждому из данных типов дивидендной политики соответствует  определенная методика дивидендных  выплат:

• выплаты дивидендов по остаточному принципу;
• фиксированных дивидендных выплат;
• постоянного процентного распределения прибыли;
• выплаты гарантированного минимума  и  экстра-дивидендов;
• постоянного возрастания размера дивидендов.

Таблица 1

Методики дивидендных  выплат по типам дивидендной политики

Рассмотрим более подробно каждую из методик дивидендных выплат и определим основные формы выплат.

5. Методики и формы выплаты дивидендов

Методика выплаты  дивидендов по остаточному принципу предусматривает выплату дивидендов в последнюю очередь, после финансирования всех эффективных инвестиционных проектов. Фонд выплаты дивидендов образуется после того, как за счет прибыли отчетного года сформирован достаточный объем финансовых ресурсов, обеспечивающий в полной мере реализацию инвестиционных возможностей предприятия. Если по предполагаемым инвестиционным проектам внутренняя норма доходности превышает средневзвешенную стоимость капитала, то прибыль направляется на финансирование этих проектов, поскольку они обеспечивают высокие темпы прироста стоимости акционерного капитала.

Преимущества этой методики заключаются в обеспечении высоких темпов развития предприятия, повышении его рыночной стоимости, сохранении финансовой устойчивости. Данная методика дивидендных выплат используется обычно в периоды повышенной инвестиционной активности на начальных стадиях развития предприятия [5]. Недостатки методики очевидны: выплата дивидендов не является гарантированной, регулярной; размер дивидендов не фиксирован, меняется в зависимости от финансовых результатов прошедшего года и объема собственных ресурсов, направляемых на инвестиционные цели; дивиденды выплачиваются, если у предприятия остается прибыль, не востребованная на капитальные вложения. Рыночная стоимость акций предприятий, выплачивающих дивиденды по остаточному принципу, как правило, невысока.

Методика фиксированных  дивидендных выплат (или стабильного размера дивидендных выплат) подразумевает регулярную выплату дивидендов на одну акцию в неизменном размере в течение продолжительного времени безотносительно к изменению курсовой стоимости акций. При высоких темпах инфляции сумма дивидендных выплат корректируется на индекс инфляции. Если предприятие развивается успешно и сумма годовой прибыли превышает размер средств, необходимых для выплаты дивидендов на стабильном уровне, то показатель фиксированных дивидендных выплат на акцию может быть повышен. При проведении дивидендной политики с использованием этой методики предприятия также используют показатель дивидендного выхода, служащий ориентиром при определении размера фиксированного дивиденда на перспективу.

Преимуществом этой методики является ощущение надежности, которое создает у акционеров чувство уверенности в неизменности размера текущего дохода вне зависимости от различных обстоятельств и позволяет избежать колебания курсовой стоимости акций на фондовом рынке (что характерно, например, для первой методики). Недостатком этой политики является слабая связь с финансовыми результатами деятельности, поэтому в периоды неблагоприятной конъюнктуры и снижения величины прибыли текущего года у предприятия может оказаться недостаточно собственных средств для инвестиционной, финансовой и даже основной деятельности [7]. Для избежания негативных последствий фиксированный размер дивидендов устанавливается, как правило, на относительно низком уровне, чтобы уменьшить риск снижения финансовой устойчивости предприятия из-за недостаточных темпов прироста собственного капитала.

Методика выплаты  гарантированного минимума и экстра-дивидендов предусматривает регулярную выплату фиксированной суммы дивидендов. В случае благоприятной рыночной конъюнктуры и большой величины прибыли текущего года акционерам выплачиваются экстра-дивиденды. Таким образом, текущий доход акционеров складывается из ежегодно получаемых фиксированных на минимальном уровне дивидендов и периодически выплачиваемых в зависимости от финансовых результатов отчетного года экстра-дивидендов.

Преимуществами данной методики являются стабильно гарантированная выплата дивидендов в минимально предусмотренном размере (аналогично методике фиксированных дивидендных выплат), высокая связь с финансовыми результатами деятельности предприятия, позволяющая увеличивать размер дивидендов в благоприятные годы без снижения инвестиционной активности. При нестабильной экономической ситуации и существенных колебаниях размера получаемой предприятием прибыли данная методика представляется наиболее эффективной. Основной ее недостаток состоит в том, что при продолжительной выплате минимальных фиксированных дивидендов (без надбавки в отдельные периоды) снижается инвестиционная привлекательность акций предприятия, а при регулярных выплатах экстра-дивидендов уменьшается их стимулирующее воздействие на акционеров и исчезает отличие этой политики от методики фиксированных дивидендных выплат.

Методика постоянного  процентного распределения прибыли (или стабильного уровня дивидендов) подразумевает стабильный в течение продолжительного времени процент чистой прибыли, направляемый на выплату дивидендов по обыкновенным акциям. При этом одним из основных аналитических показателей является коэффициент дивидендного выхода (Кдв), т.е. отношение дивиденда на одну обыкновенную акцию к прибыли, причитающейся на одну обыкновенную акцию:

Кдв= Добб.акц.  :  Поб.акц.

где  Добб.акц – дивиденд на одну обыкновенную акцию;  Поб.акц – прибыль, причитающаяся на одну обыкновенную акцию.

Дивидендная политика этого  типа предполагает стабильное значение дивидендного выхода на одну обыкновенную акцию в течение длительного периода времени. Необходимо отметить, что прибыль, причитающаяся на обыкновенную акцию, определяется после выплаты дохода владельцам облигаций и дивидендов по привилегированным акциям (доходность этих ценных бумаг оговаривается заранее вне зависимости от размера прибыли и корректировке не подлежит). В то же время основным недостатком такой политики является нестабильность размеров дивидендных выплат на акцию, определяемая нестабильностью суммы формируемой прибыли. Эта нестабильность вызывает резкие перепады в рыночной стоимости акций по отдельным периодам, что препятствует максимизации рыночной стоимости предприятия в процессе осуществления такой политики (она "сигнализирует" о высоком уровне риска хозяйственной деятельности данного предприятия). Даже при высоком уровне дивидендных выплат такая политика не привлекает обычно инвесторов (акционеров), избегающих риска. Только зрелые компании со стабильной прибылью могут позволить себе осуществление дивидендной политики этого типа; если размер прибыли существенно варьирует в динамике, эта политика генерирует высокую угрозу банкротства. Динамику размера дивиденда в зависимости от типа дивидендной политики можно проследить на рисунке 1.