Валютный курс и факторы, влияющие на его формирование

Точное предсказание валютного  курса на заданную дату связано с  огромным интересом, но еще большими трудностями. Даже  последний глобальный финансовый кризис никто не смог с точностью предсказать, что уж говорить о курсах валют, которые зависят и от кризисных явлений, и от множества других, менее заметных, событий.

Но это касается краткосрочных  колебаний, оценка долгосрочной динамики имеет больше теоретических обоснований, для этого используется концепция равновесного обменного курса.  В таких ситуациях можно начать с некоторых теоретических концептов, которые могут пригодиться в будущем. «Равновесный» курс валюты, зависящий от долгосрочных макроэкономических факторов, хотя и не встречается в реальности, может быть очень информативным. Фактический курс не обязан совпадать с равновесным, но если  они сильно отличаются друг от друга,  то  можно ожидать коррекции. Таким образом, равновесный курс дает возможность предсказания динамики курса. Например, если исходя из некоторых теоретических заключений, мы сделали вывод, что равновесный курс в  текущих условиях дешевле фактического, можно ожидать удешевления. Если в будущем что-то повлияет на равновесный курс, это скажется и на рыночном курсе, т.к. экономика в конечном итоге стремиться к равновесию.

ЦМИ разработал модель валютного курса, и в данной работе представлены полученные оценки.  На данном этапе модель оценена  на выборке развитых стран, поскольку, во-первых, данных по развивающимся странам недостаточно, и, во-вторых, курс в развивающихся странах зачастую определяется  активной валютной  политикой (например,  в определенные периоды может быть  фиксирован) и пытаться объяснить его другими переменными на всем периоде оценивания было бы некорректно. В перспективе мы планируем использовать результаты этой модели для прогнозирования курсов валют развивающихся стран.

Результаты по  указанным вопросам представлены далее в этой главе. Детальное описание подхода к  моделированию и оцениванию –  в следующих главах. Долгосрочное равновесие и расхождения

Для ответа на первый вопрос (оценки равновесного курса) мы используем модель поведенческих  равновесных курсов (BEER), на панельных  данных из 21 развитой страны за период 1964-2000 года. Ряд заканчивается 2000 годом, поскольку после него страны еврозоны имели жестко «фиксированный» курс к евро, и это важнее остальных фундаментальных факторов в нашей модели.  Оценка равновесного курса евро строится, используя агрегированные показатели ВВП на душу, чистых иностранных активов и государственных расходов для всей зоны евро, применяя калибровку модели, полученную на панельной регрессии для отдельных стран.  Реальный эффективный курс евро ретроспективно оценивает Банк Международных Расчетов.

В качестве зависимой переменной мы используем реальный эффективный обменный курс, который представляет собой  взвешенные с торговыми весами реальные курсы с основными торговыми партнерами.  Реальный курс валюты А к валюте В равняется номинальному курсу А к В помноженному на отношение уровня цен страны А к уровню цен  страны В. Данные по реальным эффективным курсам для стран мира регулярно

публикует Банк Международных Расчетов (BIS).

Используя данные по инфляции, мы рассчитываем значение реального эффективного курса  для стран еврозоны. Данные из модели показывают, насколько переоценены/недооценены валюты разных стран.

На конец 3 квартала 2011 года, в 12 странах  из выборки реальный эффективный  курс был переоценен по сравнению с равновесным. Среди них:  Греция (переоценен на 24%), Австралия (23,8%), Новая Зеландия (22,4%), Португалия (21,6%), Испания (18,3%), Япония (16,8%), Швейцария (16,5%), Канада (11,2%), Ирландия (9,7%), Австрия (7%), Италия (6,1%), Еврозона (5,5), Дания (3,8%).  В Австралии основным фактором, из-за которого равновесный курс низок, является низкий уровень государственных  расходов, также курс Австралии значительно укрепился из-за роста цен на товары. В Швейцарии низкие государственные расходы снижают равновесный курс, на завышенный фактический курс влияет тот факт, что Швейцарская валюта, как и

японская, является  «тихой гаванью», т.е. при ухудшении ситуации инвесторы переводят свои активы в эти валюты.  Валюты периферии еврозоны (Греция, Португалия, Испания), завышены, поскольку при их уровнях иностранных активов курс должен быть ниже.

Недооценены валютные курсы Швеции (15%), Великобритании (15%), Финляндии (14%), США (10,6%), Бельгии (6,8%), Германии (5%), Норвегии (5%), Франции (5%), Голландии (1,5%).  В  перечисленных странах Еврозоны (за исключением Франции), достаточно высок уровень иностранных активов  для текущего курса. В США и  Великобритании сравнительно более  высок уровень ВВП на душу населения, что через

эффект  Балассы-Самуэльсона приводит к удорожанию равновесного курса. Коррекция курсов к равновесному может происходить либо за счет инфляции (например, за счет ускорения инфляции в Германии, Франции, Голландии либо замедления инфляции в Греции, Австралии, Португалии и т.п.), либо за счет «подстройки» номинального курса. Второй путь значительно быстрее, но он не всегда доступен (например,  в странах еврозоны пока существует единая валюта). Тем не менее, наш подход позволяет рассчитать гипотетическое значение равновесных номинальных курсов для любой страны.

На основе  полученных данных по равновесию, мы рассчитали номинальный  курс к доллару, который был бы равновесным при заданном уровне цен. Мы получили следующие оценки: равновесный курс евро составляет 1.2 доллара за евро, британского фунта – 1.6 фунтов за доллар, Швейцарского франка  – 0.9 долларов за франк, японской иены – чуть менее 100 иен за доллар. Кроме того, такой подход позволяет рассчитать номинальные курсы для отдельных стран еврозоны, т.е., например, отвечает на вопрос, каким теоретически должен бы быть курс греческой валюты исходя из фундаментальных факторов  и сложившегося в Греции и в других странах уровня цен.

Равновесный курс стран периферии оказывается значительно ниже, чем курс евро. Так, «греческий» и «португальский» евро должны приблизительно стоить как доллар, стоимость испанского евро  – чуть дороже доллара, «итальянского» соответствует 1,2 долларам, а «немецкого» – 1,33 долларам. Если смотреть на курс по отношению к евро, то в равновесии курсы валют стран еврозоны не столь сильно дешевеют к евро, поскольку сам евро сейчас переоценен и расчеты сделаны из предположения, что курс евро также перейдет в равновесный. Например, в предположении, что Греция переходит к собственной валюте и страны приходят в равновесие, которое соответствует нашим расчетам, евро стоит чуть больше 1.2 «греческих» евро. Долгое время  в теории валютных курсов  доминировала гипотеза определения валютного  курса по  паритету покупательной способности (ППС). Этот подход предполагает, что курсы должны выравнивать стоимость товаров в разных странах.

В таком  случае, по определению: ERppp=CPI*/CPI. Соответственно, реальный курс всегда равен единице. В реальности такое  совпадение почти  не встречается. Индекс BigMac журнала the Economist показывает, насколько курсы далеки от своих теоретических значений по ППС, если за основу брать стоимость стандартного  гамбургера  «БигМак» в разных странах.  Более того, многие эмпирические тесты отвергают гипотезу ППС, или подтверждают, но только с использование очень длинных временных рядов данных. Отказ от ППС означает, что равновесный курс определяется не только относительным изменением уровней цен, но и другими факторами. Здесь также существуют два  подхода к  определению равновесного курса исходя из внешних факторов:

1)  Нормативный  подход предполагает, что экономика  должна находиться в равновесии, условия которого задаются: например, равновесный счет операций с  капиталом, при этом экономика  должна находиться в состоянии  полной занятости.

2)  Позитивный  подход определяет равновесие  из имеющейся динамики  фундаментальных факторов.

Позитивный подход к оцениванию курсов руководствуется эмпирическими соображениями и определяет курс, каким он должен быть при сложившихся условиях, учитывая столько факторов, сколько заложено в модели. Факторы, влияющие на  реальный эффективный  курс (REER), можно разделить на долгосрочные (Z1), среднесрочные (Z2) и краткосрочные (Т).

Такому равновесию в литературе дали название поведенческого равновесного курса (BEER – behavioral equilibrium exchange rate), поскольку, как следует из названия, оно определяется поведением фундаментальных факторов. Clark, MacDonald(1998) предлагают оценивать значение равновесного курса при долгосрочных значениях фундаментальных переменных ( Z1 и Z2 – например, после очистки фундаментальных макроэкономических показателей от динамики  бизнес

циклов). Однако  в целом ряде работ по оценке равновесных курсов показано, что использование в  качестве долгосрочных и среднесрочных  уровней фундаментальных переменных их фактических значения, принципиально не меняет результат,  и  мы также идем по этому пути. Объясняющие переменные

В качестве объясняющих переменных в долгосрочной модели мы используем три фактора:

> Показатель (прокси) уровня развития страны - реальный ВВП на душу

населения по отношению к аналогичному показателю у основных торговых партнеров. Этот показатель отражает влияние эффекта  Балассы-Самуэльссона, когда более развитые страны имеют фундаментально более высокий уровень цен, и, соответственно, более дорогую национальную валюту. Данные по уровню ВВП на душу – из МВФ и Всемирного банка, прогнозы от МВФ.

> Чистые иностранные активы. Чем больше у страны иностранных активов, тем больше выплаты иностранцев на эти активы (дивиденды, проценты и т.д.), соответственно, тем выше  предложение иностранной  валюты, и дороже национальная валюты. Соответственно, дороже и равновесный курс. Оценка параметра до 2004 года взята из работы Lane, Milesi-Ferretti, 1999, и дополнена данным МВФ и Всемирного Банка. Прогнозные значения рассчитаны, исходя из прогнозов МВФ для счета текущих операций стран.

> Государственные расходы.  Государство в развитых странах обычно потребляет  товары  и услуги  домашнего производства, причем в большей пропорции неторгуемые, что ведет к росту индекса цен и реального курса (эффект схож с эффектом Балассы-Самуэльссона). Соответственно, увеличение государственных расходов  должно положительно сказываться на курсе национальной валюты. Данные Всемирного банка.

 

БИБЛИОГРАФИЧЕСКИЙ СПИСОК:

1. Курс  лекций  «Финансы и кредит»  Иптышева Г.Б.

2. Вахрин, П.И.Финансы и кредит: учебник для вузов / П.И.Вахрин, А.С.Нешитой.- М.:М.: Дашков и К, 2004. – 586с.

3. Ковалева В.В.Финансы и кредит: учебник / М.Л. Дьяконова, Т.М. Ковалева,Т.Н. Кузьменко [и др.]; под ред. Т.М. Ковалёвой. - 2-е изд., перераб. и доп.М. КНОРУС, 2006.-376 с.

4. Бюджетная система Российской Федерации: Учебник/ Под ред. О.В. Врублевской, М.В. Романовского. – 3-е изд., исправ., перераб. – М.: ЮРАЙТ-Издат, 2004. – 838с.

5. Владимирова М.П. Финансы: Учебное пособие. – М.: КНОРУС, 2006. – 280с. – (Высшее образование).

6.Гаврилова А.Н. Финансы организаций (предприятий): Учебное пособие. – М.: КноРус, 2005. – 576с.

7. Сайт Сбербанка России - http://www.sbrf.ru/krasnoyarsk/ru/analytics/cmei/macroeconomics/?from115=2