Валютные интервенции как инструмент денежно-кредитной политики Центрального Банка

Главным инструментом политики валютного курса  Банка России являются конверсионные  операции "рубль/доллар США" на внутреннем валютном рынке. С августа 2005 г. Банк России также проводит интервенции  на рынке "рубль/евро", однако их объемы невысоки относительно доллара. Конверсионные операции с иностранной валютой проводятся центральным банком как в ходе биржевых торгов, так и на внебиржевом межбанковском валютном рынке. Основным сегментом операций Банка России является Единая торговая сессия межбанковских валютных бирж на ММВБ. С 2002 г. Банк России начал проводить операции "валютный своп" сроком на один день, подавляющая часть – в долларах США.

Обычные операции покупки-продажи иностранной  валюты за национальную, разумеется, отражаются на денежной базе (денежная база растет вместе с международными резервами при покупке валюты и снижается при продаже), поэтому носят название "нестерилизованные интервенции" (unsterilized intervention). Если центральный банк желает снизить, или полностью исключить влияние интервенций на валютном рынке на денежное предложение на внутреннем рынке, то он проводит операции по стерилизации. Они представляют собой совмещение валютной интервенции с равной по величине и противоположной по направлению операцией на внутреннем денежном рынке. Валютную интервенцию с компенсационной операцией называют "стерилизованная интервенция" (sterilized intervention).

В экономической  теории стерилизованная интервенция  не оказывает влияния на национальную экономику, поскольку считается, что активы в национальной и иностранной валюте являются абсолютными субститутами. Полная взаимозамещаемость активов в национальной и иностранной валюте приводит к тому, что операции центрального банка не отражаются на равновесии денежного рынка: цены, процентные ставки и валютный курс остаются без изменения. Однако в действительности национальные и иностранные активы не выступают совершенными субститутами. В результате стерилизованная интервенция оказывает некоторый эффект на валютный курс. Во многих академических исследованиях и аналитических отчетах центральных банков приводятся доказательства влияния стерилизованной интервенции на экономику.

В нашей  стране в период "нефтяного процветания" 2000-05 гг. стерилизованные операции составляли заметную часть объема интервенций Банка России. Центральный банк наиболее активно использует несколько рыночных инструментов стерилизации: депозитные операции, аукционы по продаже облигаций Банка России, операции по продаже государственных ценных бумаг из собственного портфеля без обязательства обратного выкупа. Основными инструментами стерилизации являются счета Федерального казначейства и коммерческих банков, связанных с государством в Банке России. Счета казначейства в центральном банке являются негибким инструментом, по этой причине они служат средством долгосрочного регулирования банковской ликвидности и денежного предложения. Депозиты банков в Банке России (в основном депозиты Сбербанка) выступают краткосрочным инструментом стерилизации и позволяют сглаживать колебания на денежном рынке.

Экспертные  оценки роли денежной стерилизации в  политике Банка России серьезно расходятся. По оценкам одних отечественных  исследователей, Банк России путем  стерилизованных интервенций в 2000-05 гг. компенсировал около двух третей объема избыточного предложения валюты. Как стерилизованные, так и нестерилизованные интервенции оказывают долгосрочный эффект на валютный курс рубля. Эффект стерилизованных интервенций достигается через канал портфельного баланса благодаря тому, что финансовые активы не являются совершенными субститутами. По оценкам других исследователей, в 2002-05 гг. Банк России стерилизовал лишь 27% всех валютных интервенций (сверх отчислений в Стабилизационный фонд). Кроме того, Банк России использовал как международные резервы, так и кредитные и стерилизационные операции для компенсации шоков избыточной ликвидности, в то время как для полной стабилизации процентных ставок на межбанковском рынке необходимо использовать только кредитный инструмент. Совместными усилиями оба инструмента компенсировали 38% всего объема шоков спроса на ликвидность, что приводило к значительной волатильности процентной ставки на межбанковском рынке.

Различия  в выводах исследователей объясняются разными методами анализа стерилизованных операций. В своем большинстве они сопоставляют динамику международных резервов Банка России и объемы операций по стерилизации денежного предложения (депозиты, портфель ценных бумаг Банка России). Можно использовать также другой подход, когда оцениваются не объемы стерилизации, а объемы денежного предложения. В частности имеет смысл рассматривать, в какой мере синхронно изменяется предложение денег (наличных денег и корреспондентских счетов в Банке России) и международных резервов. Корреляция международных резервов Банка России и денежного предложения с середины 2006 г. по середину 2008 г. была несущественна (около +0,17), что свидетельствует о частичной стерилизации валютных интервенций. Таким образом, не вызывает сомнения, что интервенции Банка России вплоть до последнего времени носили характер стерилизованных операций. 
 
 
 
 
 

1.3 Международный опыт  интервенций

В условиях режима фиксированного валютного курса  центральный банк не в состоянии  контролировать сроки и объемы операций на валютном рынке, поскольку он должен действовать автоматически в ответ на изменение спроса на иностранную валюту. При режиме плавающего валютного курса интервенции осуществляются по усмотрению центрального банка, когда это требуется для устранения дисбаланса валютного курса, поддержания низкой волатильности, увеличения международных резервов или обеспечения адекватного предложения иностранной валюты.

В отличие  от режима фиксированного валютного  курса в условиях плавающего валютного  курса интервенции носят выборочный и ограниченный характер, так как, во-первых, учитывая разнообразие методологий расчета равновесного валютного курса, экономистам центрального банка трудно обнаружить и количественно оценить дисбаланс валютного курса. Во-вторых, краткосрочная волатильность валютного курса не всегда оправдывает проведение интервенций. Волатильность может быть результатом изменения макроэкономических факторов или появления новой рыночной информации и может отражать процесс "поиска" рынком равновесного курса. Более того, несмотря на широко распространенное мнение о том, что волатильность валютного курса может вести к реальным экономическим издержкам эмпирические исследования этого не подтверждают в полной мере.

Как показывает опыт Мексики, Турции и Чили интервенции не всегда являются эффективным инструментом воздействия на валютный курс или уменьшения его волатильности. Как констатируют многие исследователи, интервенции на практике часто ведут лишь к увеличению волатильности валютного курса. Однако центральные банки официально отвергают этот вывод, заботясь об обосновании вмешательства на валютном рынке. Кроме того, МВФ требует, чтобы политика интервенций сглаживала, а не увеличивала амплитуду колебаний обменного курса.

Интервенции являются более эффективными, когда они проводятся относительно редко, благодаря усилению фактора неожиданности и укреплению доверия рынка к твердому намерению денежных властей поддерживать валютный курс. Эффективность интервенций возрастает также, когда политика проведения операций на валютном рынке обладает транспарентностью. Многие страны, в том числе Турция и Филиппины, объявили о своей приверженности рыночным методам регулирования, подчеркнув, что интервенции не будут применяться для таргетирования валютного курса. Более того, приверженность центрального банка определенным целям интервенций позволяет обществу осуществлять мониторинг валютных операций и обеспечивает его подотчетность. Хорошим примером транспарентности является публикация информации о политике интервенций в Австралии и Швеции с четким указанием оснований для проведения интервенций.

К основным факторам успеха интервенции относят  координацию операций, их объем и  рыночные условия, в которых они  проводятся. Отчеты центральных банков свидетельствуют о том, что ключевыми факторами, влияющих на эффективность интервенций, являются (по убыванию важности):

- совместные  скоординированные интервенции  с другими центральными банками;

- величина  интервенции относительно оборота  валютного рынка;

- регулярность  интервенции (большие нечастые интервенции более эффективны);

- порядковый  номер операции в серии интервенций  (первая интервенция всегда наиболее  эффективна);

- сочетание  операции с текущей рыночной  тенденцией ("leaning-with-the-wind);

- неопределенность  текущих событий и будущих фундаментальных факторов

Для центральных  банков, придерживающихся фиксированного валютного курса, наиболее значимы  координация с другими денежными  властями и текущая рыночная тенденция. Для центральных банков, позволяющих  валютному курсу плавать, наиболее важную роль имеет объем интервенции. Помимо этого, эффективность интервенций зависит от последовательности действий центрального банка, правильного выбора рыночной конъюнктуры для проведения операций, а также репутации денежных властей.

В 2006 г. Федеральный резервный банк Сент-Луиса (США) провел опрос денежных властей, касающийся валютных интервенций. Анкетный лист был разослан 52 центральным банкам в рамках трехлетнего обзора валютного рынка и рынка деривативов, регулярно проводимого Банком международных расчетов. В результате опроса денежных властей были получены следующие выводы:

- интервенции  оказывают влияние не только  на национальный рынок и валютный  рынок, но также и на рынки  других стран и рынки других  финансовых активов;

- хотя  интервенции увеличивают неопределенность развития ситуации на рынке, экономисты центральных банков не соглашаются с тем, что интервенции повышают волатильность валютного курса;

- центральные  банки, которые согласны с тем,  что интервенции увеличивают  волатильность, утверждают, что максимальный эффект во времени интервенции оказывают от нескольких минут до нескольких часов с момента проведения операции;

- для  возвращения конъюнктуры валютного  рынка к нормальной волатильности  после проведения интервенции  требуется в среднем от двух до трех дней (и максимум до шести месяцев); интервенции оказывают влияние на валютный курс одновременно через несколько рыночных каналов;

- центральные  банки предпочитают не развивать  успех и проводить повторные  интервенции, если первая операция  возымела ожидаемый эффект;

- хотя  скоординированные интервенции  имеют большую эффективность,  чем односторонние операции рыночные  игроки легко обнаруживают скрытые  и скоординированные интервенции.

В развивающихся  странах интервенции могут быть более эффективны, чем в развитых странах, так как:

- операции  центрального банка на валютном  рынке не всегда полностью  стерилизуются;

- объем  интервенций сопоставим с оборотом  валютного рынка;

- организация  валютного рынка и нормы регулирования  способствуют успешности интервенций.

Международные исследования обнаружили, что эффективностью обладают лишь интервенции ведущих  центральных банков, таких как  США, Япония и Германия. Об успешности валютных интервенций ФРС и Бундесбанка  свидетельствует исследование Европейского Центрального Банка. Экономисты же Университета Упсала (Швеция), выявили, что шведский Рискбанк через интервенции не может воздействовать на уровень обменного курса кроны и слабо влияет на её волатильность. Эксперты Банка Канады обнаружили, что систематические или ожидаемые интервенции могут стабилизировать курс канадского доллара, но в течение нескольких дней их эффект полностью нивелируется рынком. Таким образом, эффективности валютных интервенций Банка России соответствует эффективности его коллег. Особо не стремясь выполнить рекомендации МВФ, центральный банк фактически следует его наставлению "О принципах политики интервенций": использовать интервенции для снижения волатильности валютного курса, но не для регулирования уровня курса. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Заключение 
Путем проведения валютных интервенций Банк России непосредственно и достаточно эффективно воздействовал на динамику валютного курса рубля и косвенно на инфляцию путем стерилизации излишней денежной массы.

В условиях мирового финансового кризиса валютная интервенция Банка России приводила к снижению официальных валютных резервов, которые более необходимы для государственной поддержки банков и предприятий в форме пакета антикризисных мер.