Оценка стоимости предприятия

ПРИМЕРЫ ОЦЕНОК 

8.1. Оценка стоимости предприятия как действующего

8.2. Оценка ликвидационной стоимости предприятия

8.2.1. Оценка ликвидационной стоимости предприятия в предположении раздельной распродажи активов предприятия с торгов (классическая аукционная цена)

8.2.2. Оценка стоимости предприятия в целях инвестирования    

ПРИМЕРЫ ОЦЕНОК

Оценка имущества предприятий базируется как говорилось ранее на использовании трех основных подходов: затратного, доходного и сравнительного. Каждый из подходов предполагает применение своих специфических методов и приемов, а также требует соблюдения своих условий, наличие достаточных факторов. Информация, используемая в том или ином подходе, отражает либо настоящее положение фирмы, либо её прошлые достижения, либо ожидаемые в будущем доходы. В связи с этим результат, полученный на основе всех трех подходов, является наиболее обоснованным и объективным.

8.1.Оценка  стоимости предприятия  как действующего.

Дальше приведены  примеры особенности оценки предприятия  для конкретных целей на примере  ОАО «ВВС».

В соответствии со ст. 132 Гражданского кодекса РФ, «предприятием  как объектом прав признается имущественный комплекс, используемый для осуществления предпринимательской деятельности. Предприятие в целом как имущественный комплекс признается недвижимостью, т. е. оно или его часть могут быть объектом купли-продажи, залога, аренды и других сделок, связанных с установлением, изменением и прекращением вещных прав. В состав предприятия как имущественного комплекса входят все виды имущества, предназначенные для его деятельности, включая земельные участки, здания, сооружения, оборудование, инвентарь, сырье, продукцию, права требования, долги, а также права на обозначения, индивидуализирующие предприятие, его продукцию, работы и услуги (фирменное наименование, товарные знаки, знаки обслуживания), и другие исключительные права, если иное не предусмотрено законом или договором».

Для правильного  понимания рассматриваемой концепции  необходимо отметить, что она основана на виде стоимости, не являющемся рыночным.

Согласно международным  стандартам оценки: «Рыночная стоимость  есть расчетная величина — денежная сумма, за которую имущество должно переходить из рук в руки на дату оценки между добровольным покупателем и добровольным продавцом в результате коммерческой сделки после адекватного маркетинга; при этом полагается, что каждая из сторон действовала компетентно, расчетливо и без принуждения». Определение рыночной стоимости предприятия (равно как и любого иного вида имущества) основано на принципе наиболее эффективного использования, которое, согласно международным стандартам, определяется как наиболее вероятное использование имущества, являющееся физически возможным, разумно оправданным, юридически законным и финансово осуществимым, и в результате которого стоимость оцениваемого имущества будет максимальной. Если целью оценки является определение такого вида стоимости, как стоимость предприятия как действующего объекта, то принцип наиболее эффективного использования невозможно применять, так как при этом определяется не стоимость в обмене (меновая стоимость), а стоимость в использовании (потребительная стоимость) для конкретного пользователя.

Понятие стоимости  предприятия как действующего (бизнеса  в целом) включает в себя оценку функционирующего предприятия и получение из общей  стоимости действующего предприятия  величин для составных его  частей, выражающих их вклад в общую стоимость. Сравним определение, данное в международных стандартах, с определениями российских стандартов.

По международным  стандартам стоимость действующего предприятия — это стоимость единого имущественного комплекса, определяемая в соответствии с результатами функционирования сформировавшегося производства. Оценка стоимости отдельных объектов предприятия заключается в определении вклада, который вносят эти объекты в качестве составных компонентов действующего предприятия.

По Российским стандартам стоимость действующего предприятия — это стоимость всего имущественного комплекса функционирующего предприятия (включая нематериальные активы) как единого целого.

Формулировки, содержащиеся в российских оценочных стандартах, учитывают специфику терминологии, сложившейся в гражданском законодательстве РФ, которое определяет предприятие как имущественный комплекс, используемый для ведения предпринимательской деятельности. Однако не совсем точный перевод самого термина — стоимость предприятия как действующего (on-going-concern) — приводит к неоднозначному его пониманию российскими авторами. Например, в одном из российских учебных пособий по оценке бизнеса совершенно правильно приводятся два определения стоимости для целей оценки в зависимости от «сценария» развития предприятия:

1) оценка стоимости  действующего предприятия; 

2) оценка ликвидационной  стоимости предприятия. 

Стоимость предприятия  как действующего является нерыночным видом стоимости, о чем, кстати, сказано  в названии международного стандарта оценки МСО-2 «Базы, отличные от рыночной стоимости», где описан данный вид стоимости. В соответствии с принципами международных оценочных стандартов понятие «действующее предприятие» отражает одну из концепций, на которых строится учетная политика, и не должно отождествляться с видом стоимости, используемым для целей оценки. Стоимость предприятия как действующего является стоимостью, создаваемой деятельностью бизнеса, для которого учреждено данное предприятие. Она выражает стоимость некоторого сложившегося бизнеса и выводится путем капитализации его прибыли. Полученная таким образом стоимость включает вклад земли, зданий, машин и оборудования, а также гудвилла и других неосязаемых активов. Общая сумма стоимостей в использовании по всем активам составляет стоимость предприятия как действующего.

В концепции  определения стоимости предприятия  как действующего наиболее ярко получил  свое выражение один из принципов  оценки, связанных с эксплуатацией  предприятия, — принцип вклада, который отражает определение стоимостей в использовании (потребительных стоимостей) различных, видов собственности предприятия. Иными словами, посредством определения стоимости предприятия как действующего собственник может оценить вклад различных активов (групп активов) в общий показатель стоимости. Принцип вклада в теории оценки означает то, что включение любого дополнительного актива в систему предприятия экономически целесообразно, если получаемый прирост стоимости предприятия больше затрат на приобретение данного актива. Для оценки предприятия необходимо знать вклад каждого фактора производства в формирование дохода предприятия. Каждый из них должен быть оплачен (компенсирован) из доходов, создаваемых деятельностью предприятия. Определения этих видов стоимости, которые на практике обычно не рассматриваются в отрыве от оценки предприятия как действующего, сформулированы в международном стандарте МСО-2 «Базы оценки, отличные от рыночной стоимости».

Таблица 8 Стоимость  актива для бизнеса 

При таком подходе  каждый актив рассматривается с  точки зрения альтернативных возможностей его использования на дату оценки:

1) если стоимость  актива для бизнеса равна стоимости  актива в использовании, то  принимается решение о сохранении  данного актива на балансе;

2) если стоимость  актива для бизнеса равна чистой  стоимости реализации актива, собственник  принимает решение о продаже  актива;

3) если стоимость  актива для бизнеса равна чистым  текущим затратам на замещение  данного актива, собственник заменяет этот актив на другой.

Таким образом, в ходе оценки каждого актива с  точки зрения его вклада в стоимость  предприятия как действующего происходит анализ каждого актива на предмет  дальнейшего использования. Результатом  анализа является либо сохранение актива на балансе, либо (в случае, если актив, рассматриваемый в качестве отельной составляющей предприятия как действующего, не вносит вклад общую прибыльность предприятия и потому считается избыточным относительно потребностей, связанных с функционированием предприятия) рассматривается альтернативный вариант его использования продажа, обмен, утилизация и т. п.

Итак, при определении  стоимости предприятия как действующего (как суммы стоимостей в использовании  активов предприятия) необходимо к  полученной итоговой стоимости прибавить рыночную или иную стоимость избыточных активов с альтернативным текущему вариантом использования.

Пример «Оценка  стоимости предприятия как действующего» 

1. Характеристика  отрасли предприятия и его  положения на рынке 

Рассматриваемое предприятие является одним из типичных представителей российских предприятий энергетического комплекса, прошедшее в середине 90-х гг. процедуру акционирования. В результате бывшее государственное предприятие имеет на сегодняшний день статус открытого акционерного общества, 25% акций которого принадлежат государству, остальные же распределены среди трудового коллектива и администрации предприятия.

Предприятие обеспечивает полный цикл производства и обслуживания произведенных систем и комплексов, включая разработку, производство, поставку. Несмотря на то, что предприятие прошло процедуру акционирования, основным заказчиком его продукции (на 85-95%) до сих пор является государство в лице соответствующих министерств и ведомств.

Особенностью  взаимоотношений с поставщиками предприятия — рядом предприятий является присутствие долгосрочных договоров, по которым осуществляются плановые поставки. Конкурентами предприятия на внутреннем рынке можно считать одновременно его же контрагентов по различным заказам, с рядом из которых предприятие связано общими технологическими циклами и общими инженерными сетями. Это аналогичные пост государственные и государственные предприятия энергетической промышленности, входившие до начала рыночных преобразований в одно комплексное объединение, частью которого являлось рассматриваемое предприятие.

Предприятие не занимается экспортом своей продукции, что обусловлено отсутствием  подготовленных кадров в области  сбыта. Помимо собственной материально-технической  базы, высококвалифицированных инженерных и научных кадров предприятие обладает большим потенциалом в виде нематериальных активов, к сожалению, отсутствующих на балансе. Проблема постановки их на баланс, вовлечения в хозяйственный оборот (коммерциализации) интеллектуальной собственности особенно остро стоит перед руководством предприятия.

Что ожидает  предприятия энергетического комплекса  в будущем? Приведем некоторые данные, отражающие ожидания директоров предприятий, по которым, на наш взгляд, можно  судить о состоянии и перспективах предприятий и отрасли в целом. В 2001 г. 87% директоров ожидали роста объемов производства своих предприятий, 73% — роста спроса на продукцию. В то же время 65% директоров ожидали в 2001 г. роста численности кадров против 30%, не ожидавших каких-либо изменений в этом показателе. В том же году ожидали роста реальной заработной платы своих сотрудников 91% директоров. При оценке перспектив своих предприятий следует отметить, что 62% директоров прогнозировали рост прибыли в 2001 г. против 35%, не ожидавших каких-либо изменений в данном показателе; в том же году прогнозировали улучшение экономического положения своих предприятий в целом 65%, не ожидали перемен — 27%; предсказывали существование реальной опасности банкротства всего 40% против 60%, отрицавших вероятность банкротства в 2001 г.

Ожидания директоров предприятий составляют важный прогнозный фактор, отражающий не только их субъективные настроения, но и текущую информированность  о состоянии и перспективах отрасли  в целом.

1. Анализ финансовых  показателей предприятия ОАО «ВВС» был дан в предыдущей работе по финансовому анализу. Здесь добавлен только анализ изменений финансовых коэффициентов после нормализации баланса, и приведен алгоритм действий при нормализации (анализ для ОАО «ВВС» приведен в главе 5).

2. Нормализации  бухгалтерской отчетности и влияние  сделанных корректировок на финансовые  показатели.

·  Остаточная стоимость основных средств была скорректирована (уменьшена) на сумму недействующих активов, а также на сумму списания морально устаревших основных средств после проведения переоценки.

·  Сумма запасов была скорректирована (уменьшена) в соответствии с данными инвентаризации запасов на складе предприятия.

Остальные статьи актива не корректировались.

3. Корректировки  отчета о прибылях и убытках.

·  Сумма операционных доходов была скорректирована (увеличена) на сумму реализации списанных основных средств, сумма операционных расходов была скорректирована (увеличена) на сумму затрат на выбытие основных средств.

·  Суммы внереализационных доходов и расходов были скорректированы (увеличены) на суммы доходов от коммерческого использования (сдачи в аренду) неиспользуемых площадей, а также расходов по этим операциям и по результатам инвентаризации запасов.

Таблица 9 иллюстрирует изменение основных финансовых коэффициентов, рассчитанных до и после корректировок для 4 квартала 2001 г.

Таблица 9 Изменение  финансовых коэффициентов 

4. Выбор величины  прибыли, которая будет капитализирована:

Представим прогноз  основных экономических результатов  предприятия на 2001-2005 гг. (Таблица 10).

Таблица 10 Прогноз  основных экономических результатов, руб.

Основываясь на данных Таблиц 10, 5 выберем величину прибыли, которая будет капитализирована.

Согласно международной  практике существуют следующие варианты для капитализации:

1. Ближайшие  по времени операции за последние  двенадцать месяцев или финансовый год.

2. Операции, прогнозируемые  на следующий год. 

3. Средняя величина  чистой прибыли по операциям  за несколько последних лет. 

4. Норма чистой  прибыли (при условии возможного  расширения деятельности в предстоящий  период).

В силу того, что  деятельность предприятия за последний  год продолжается, для ориентации в том, какова будет ожидаемая  деятельность в будущем, выберем  базой для капитализации прогноз  чистой прибыли на ближайший год.

5. Расчет адекватной  ставки капитализации.

Ставка капитализации  прибыли обычно выводится из ставки дисконтирования путем вычитания  ожидаемых среднегодовых темпов роста прибыли. Поэтому для одного и того же предприятия ставка капитализации  обычно меньше ставки приведения будущей  стоимости к настоящему расчетному периоду.

С математической точки зрения ставка капитализации — это делитель, который применяется для преобразования величины прибыли за один период времени в показатель стоимости. Таким образом для того, чтобы определить адекватную ставку капитализации прибыли, необходимо:

1) рассчитать  соответствующую ставку дисконтирования,  используя одну из следующих  методик: 

а) модель оценки капитальных активов (модель САРМ);

б) метод кумулятивного  построения;

в) модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC);

2) провести соответствующие  корректировки для последовательного  вычисления ставки дисконтирования  и коэффициента капитализации. 

6. Оценка на  основе концепции действующего  предприятия. Руководство по применению  и использованию № 1. Стандарты МКСОИ. С. 145.

Для расчета  ставки капитализации был выбран метод кумулятивного построения вследствие того, что остальные две  методики в данном случае не могут  быть применены:

·  модель САРМ из-за отсутствия информации по сравнимым предприятиям-аналогам;

·  модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC) ввиду использования для денежного потока всего инвестированного капитала.

Рассматриваемое предприятие имеет значительное превышение заемного капитала над собственным, однако в основном он сформирован за счет текущих обязательств, которые не включаются в инвестированный капитал.

Применим тот  же подход кумулятивной модели, что  и (пункт 4 данного раздела) для определения  ставки дисконта вместе с корректировками  этой ставки, которые используются для получения коэффициента капитализации рассматриваемого предприятия. Ставка нормы доходности дана для года (смотри данные из Таблицы 5).

7.Определение  предварительной величины стоимости.  Для расчета предварительной  величины стоимости предприятия  мы рассчитали необходимые показатели «Скорректированные активы», «скорректированные пассивы» (таблица расчета стоимости чистых активов Программы).

Стоимость предприятия  методом скорректированных чистых активов 

Стоимость = Скорректированные  активы – скорректированные пассивы = 7933241руб.

Проведение поправок на наличие нефункционирующих активов. При нормализации бухгалтерского баланса  и отчета о прибылях и убытках  были проведены корректировки некоторых  активов предприятия, которые определялись как активы, не дающие вклада в общую прибыльность.

В результате мы получили нормализованный баланс и  отчет о прибылях и убытках  соотнесение, которого с перспективными планами предприятия привело  к обоснованному расчету его  стоимости как действующего. Для  активов, которые не используются в основной производственной деятельности, рассчитываются иные виды стоимости (рыночная, ликвидационная, утилизационная). Затем их стоимость необходимо прибавить к стоимости предприятия как действующего, определенной на предыдущем этапе. Определение стоимостей избыточных активов приводиться не будет.

Для того чтобы  попытаться определить величину стоимостей в использовании каждого актива в общей величине стоимости предприятия  как действующего, можно предложить по данным скорректированного баланса  определить вклад каждого вида актива в скорректированную балансовую стоимость на дату оценки — 01.01.2002 г., а затем распределить определенную нами стоимость предприятия как действующего на отдельные активы.

8.2. Оценка ликвидационной  стоимости предприятия.

Ситуация банкротства  и ликвидации предприятия является чрезвычайной. Вероятность позитивного  решения проблемы неплатежей, которая  обычно сопровождает данную ситуацию, зависит от ценности имущества, которым  обладает данное предприятие. И не только проблемы неплатежей, но и решение вопросов, связанных с материальным благополучием работников предприятия, в определенной степени зависят от ценности имущества ликвидируемого предприятия.

Однако оценка стоимости предприятия необходима не только в случае ликвидации предприятия. Она важна во многих других случаях, например при финансировании предприятия должника; при финансировании реорганизации предприятия; при изменении предприятия, осуществляемой без судебного разбирательства; при выработке плана погашения долгов предприятия-должника, оказавшегося под угрозой банкротства; при анализе и выявлении возможности выделения отдельных производственных мощностей предприятия в экономически самостоятельные организации; при оценке заявок на покупку предприятия; при экспертизе мошеннических сделок по передаче прав собственности третьим лицам; при экспертизе программ реорганизации предприятия.

Оценка ликвидационной стоимости предприятия в ситуации банкротства обладает рядом особенностей, обусловленных в основном характером самой чрезвычайной ситуации. Эти особенности должны учитываться при оценке.

Этот вид оценки относится к так называемым активным видам, когда на основе полученных результатов  многими заинтересованными сторонами  принимаются соответствующие управленческие решения.

Другая особенность  оценки ликвидационной стоимости предприятия  это высокая степень зависимости  третьих сторон от результатов оценки.

Оценка ликвидационной стоимости предприятия осуществляется в следующих случаях:

·  предприятие находится в состоянии банкротства или есть серьезные сомнения относительно его способности оставаться действующим предприятием;

·  стоимость предприятия при ликвидации может быть выше, чем при продолжении деятельности.

В настоящее  время существует множество определений  ликвидационной стоимости, различия между которыми достаточно существенны с точки зрения практической работы. Мы остановимся на определениях государственного стандарта России ГОСТ Р 51195.0.02-98 (»ликвидационная стоимость — стоимость имущества при его вынужденной распродаже») и стандарта Российского общества оценщиков СТО РОО 20-03-96 (»ликвидационная стоимость, или стоимость при вынужденной продаже, — это денежная сумма, которая реально может быть получена от продажи собственности в сроки, слишком короткие для проведения адекватного маркетинга в соответствии с определением рыночной стоимости»).

Ликвидационная  стоимость подразделяется на три  вида.

1. Упорядоченная  ликвидационная стоимость. Распродажа  активов предприятия осуществляется  в течение разумного периода времени, чтобы можно было получить высокие цены за продаваемые активы. Для наименее ликвидной недвижимости предприятия этот период составляет около 2 лет.

2. Принудительная  ликвидационная стоимость. Активы  распродаются настолько быстро, насколько это возможно, часто одновременно и на одном аукционе.

3. Ликвидационная  стоимость прекращения существования  активов предприятия. В этом  случае активы предприятия не  распродаются, а списываются и  уничтожаются, а на данном месте  строится новое предприятие, дающее значительный экономический либо социальный эффект. В этом случае стоимость предприятия является отрицательной величиной, так как требуются определенные затраты на ликвидацию активов предприятия.

На основании  общих правил о ликвидации юридических  лиц, установленных в ст. 61-65 ГК РФ, главное отличие ликвидации юридического лица (предприятия) от его реорганизации в любой форме заключается в том, что ликвидация не предполагает правопреемства, т. е. перехода прав и обязанностей ликвидируемого предприятия к другим субъектам.

Добровольная  ликвидация юридического лица (предприятия) возможна по решению его участников. ГК РФ (п. 1 ст. 61) прямо предусматривает  следующие основания ликвидации юридического лица по решению его  участников:

а) истечение  срока, на который создано юридическое лицо;

б) достижение цели, ради которой оно создавалось;

в) признание  судом недействительной регистрации  юридического лица в связи с допущенными  при его создании нарушениями  закона или иных правовых актов при  условии, что эти нарушения носят неустранимый характер, а также по иным основаниям, которые могут определяться как усмотрением акционеров, так и указанием закона.

Существует возможность  добровольной ликвидации (самоликвидации) предприятия, в частности в связи  с банкротством. В соответствии со ст. 24 ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)», при отсутствии возражений кредиторов должник, являющийся юридическим лицом, может объявить о своем банкротстве и добровольной ликвидации.

Следует полагать, что акционеры — владельцы голосующих акций — вправе в установленном порядке принять решение о ликвидации предприятия в связи с нецелесообразностью продолжения его деятельности по любым определяемым ими причинам.

Расчет ликвидационной стоимости предприятия включает несколько основных этапов.

1. Берется последний  балансовый отчет. 

2. Разрабатывается  календарный график ликвидации  активов, так как продажа различных  видов активов предприятия требует  различных временных периодов.

3. Определяется  валовая выручка от ликвидации  активов. 

4. Оценочная стоимость активов уменьшается на величину прямых затрат (комиссионные юридическим предприятиям, налоги и сборы). Скорректированные стоимости оцениваемых активов дисконтируются на дату оценки по ставке дисконта, учитывающей связанный с этой продажей риск.

5. Ликвидационная  стоимость активов уменьшается  на расходы, связанные с владением  активами до их продажи, включая  затраты на сохранение запасов  готовой продукции и незавершенного  производства, сохранение оборудования, машин, механизмов, объектов недвижимости, а также управленческие расходы по поддержанию работы предприятия вплоть до завершения его ликвидации. Срок дисконтирования соответствующих затрат определяется по календарному графику продажи активов предприятия.

6. Прибавляется (вычитается) операционная прибыль (убытки) ликвидационного периода.

7. Вычитаются  преимущественные права на выходные  пособия и выплаты работникам  предприятия, требования кредиторов  по обязательствам, обеспеченным  залогом имущества ликвидируемого  предприятия, задолженность по обязательным платежам в бюджет и во внебюджетные фонды, расчеты с другими кредиторами.

Таким образом, ликвидационная стоимость предприятия  рассчитывается путем вычитания  из скорректированной стоимости  всех активов баланса суммы текущих  затрат, связанных с ликвидацией предприятия, а также величины всех обязательств.

При формулировании окончательного вывода относительно ликвидационной стоимости предприятия еще раз  анализируются факторы, приведшие  к банкротству предприятия. Если ситуация банкротства обусловлена низким уровнем управления, то корректировка полученной в результате расчетов величины ликвидационной стоимости не производится. Если же причиной банкротства явилось местоположение объекта, внешние условия, как-то: общая экономическая ситуация, налоговая политика и т. п., то полученная величина ликвидационной стоимости корректируется в сторону уменьшения.

По возможности  необходимо применять несколько  способов оценки.

1. Расчет рыночной  стоимости активов (метод чистых  активов). Он выполняется на основе баланса на последнюю отчетную дату и желательно одновременно с инвентаризацией имущества предприятия на дату оценки.

Очевидно, что  степень детализации оценки будет  зависеть от полноты и достоверности  стоимости предоставленной в  распоряжение оценщика информации. Величина ликвидационной стоимости в данном случае численно равна полученной методом чистых активов рыночной стоимости и будет зависеть от таких факторов, как срок маркетинговых исследований и операций, который в данном случае составляет длительный период (до 18 месяцев), и затрат, связанных с маркетингом и процедурой ликвидации предприятия.

Наиболее вероятными заинтересованными лицами в данном виде оценки ликвидационной стоимости будут учредители и акционеры, которые чаще всего хотят сохранить предприятие в его нынешнем виде.

2. Оценка ликвидационной  стоимости в соответствии с  «Методическими рекомендациями  по ускоренному порядку применения  процедур банкротства». Данный вид ликвидационной стоимости является нормативно-расчетной ликвидационной стоимостью, имеющей место в связи с плановой ликвидацией предприятия.

Результатом такой  оценки ликвидационной стоимости и  продажи предприятия в соответствии с ней становится появление двух предприятий: одно из них остается с долгами, но без имущества, тогда как другое становится обладателем имущества, но без долгов.

3. Оценка ликвидационной  стоимости классическим аукционным  способом — путем раздельной распродажи имущества предприятия.

Пример. Оценка упорядоченной ликвидационной стоимости  предприятия ОАО «ВВС».

В период 2000-2001 гг. на структуру баланса предприятия  доминирующее влияние оказывали  факторы, более характерные для  деятельности торгово-посреднических организаций, нежели для промышленных предприятий, каковой фактически является ОАО «ВВС». В результате сформировалась структура имущества, в которой по состоянию на 1 января 2001 г. оборотные активы (40%): приблизились к величине внеоборотных активов (59%).

За два года угрожающе выросла доля платных заемных средств, которые при убыточности предприятия лишь ухудшают его финансовое состояние. При этом велика вероятность, что негативная тенденция роста доли заемных средств, и особенно кредиторской задолженности, в ближайшей перспективе сохранится. Наблюдается тенденция формирования сугубо «торговой» структуры активов с преобладанием материальных запасов и дебиторской задолженности и низким удельным весом внеоборотных активов ввиду высокой изношенности последних. Формируется сугубо «заемная» структура пассивов, ориентированная как на платные привлеченные средства (долгосрочные займы), так и на дешевые привлеченные средства (кредиторскую задолженность).

Высокий показатель износа основных средств свидетельствует  об отсутствии серьезных инвестиций в последние несколько лет.

Интегральная  оценка баланса ОАО (Общества) может  быть дана формулировкой «недостаточная ликвидность баланса», поскольку  на дату оценки имеет место дефицит  высоколиквидных и легко реализуемых  активов и в то же время избыток капитализированных активов. Коэффициент быстрой ликвидности близок к оптимальной величине, тогда как коэффициенты текущей и абсолютной ликвидности заметно ниже критических значений (пояснения по расчету показателей даны в Таблице 8).

1. Расчет чистых активов выполнен в соответствии с приказом Минфина РФ № 71 и ФКЦБ № 149 от 5.08.1996 г. «О порядке оценки стоимости чистых активов акционерных обществ» (утратил силу).

2. Нумерация  строк дана в соответствии  с ф. 1 «Бухгалтерский баланс»  (приказ МФ № 4н от 13 января 2000 г. «О формах бухгалтерской отчетности» - утратил силу) .

Коэффициенты  автономии, инвестирования, обеспеченности собственными оборотными средствами и  финансовой устойчивости свидетельствуют  о полной финансовой зависимости  Общества от привлеченных средств. Наблюдаемое соотношение оборотных средств и основных источников их формирования позволяет говорить о «низкой финансовой устойчивости» Общества и «кризисной финансовой ситуации».

При оценке накопления чистых активов принято корректировать полученную рыночную стоимость активов на сумму недостатка собственных оборотных средств для формирования материальных запасов.

Таблица 11. Расчет стоимости чистых активов ОАО  «ВВС» 

Показатели оборачиваемости  производственных запасов, дебиторской  и кредиторской задолженности неустойчивы, в 2001 г. погашения дебиторской и  кредиторской задолженности не происходило. Срок оборачиваемости кредиторской задолженности в несколько раз  выше аналогичного показателя по дебиторской задолженности, что говорит о денежных затруднениях, испытываемых предприятием. Коэффициент прогноза банкротства находится в зоне риска. Деятельность предприятия убыточна.

Рис. 1 Оборачиваемость  производственных запасов.

Рис. 2 Оборачиваемость  дебиторской и кредиторской задолженности.

Оценка ликвидационной стоимости предприятия методом  чистых активов.

При проведении расчетов за основу был взят баланс предприятия ОАО «ВВС» за четвертый  квартал 2001 г. Адаптация баланса в целях расчета рыночной стоимости предприятия методом чистых активов проводилась как в пределах активной, так и пассивной части баланса.

Таблица 12 Баланс предприятия ОАО «ВВС» на 01.01.2002 г. ( тыс. руб.)

Пояснения по расчету  показателей экономического баланса  ОАО «Предприятие».

1. Принимая во  внимание незначительный удельный  вес в составе имущества нематериальных  активов, принято предположение,  что достаточно корректной окажется  их рыночная оценка на уровне остаточной стоимости, по которой они отражены в балансе на 1 января 2002 г.

2. Учитывая статью  незавершенного строительства, представленного  законсервированным объектом в  начальной стадии строительства,  принято предположение, что корректной окажется его рыночная оценка 1760648,40, показанной в балансе предприятия как рыночная оценка.

3. Принимая во  внимание чрезвычайно высокую  степень физического износа активной  части основных средств, фактически  ставящую под сомнение возможность  их дальнейшей эксплуатации по прямому назначению без ущерба для окружающей среды и персонала, и в связи с этим низкую вероятность их продажи на открытом рынке, было сделано предположение, что в данном случае окажется представительной рыночная оценка на основе остаточной стоимости основных средств, по которой они отражены в балансе на 1 января 2002 г. (таблица 12). Рыночная стоимость зданий и сооружений первоначальной стоимостью 6737752 тыс. руб. определена рыночной стоимостью 6737752 тыс. руб. в виду высокой степени сохранности его потребительских качеств.

В длительные маркетинговые  сроки ликвидационная стоимость  может быть численно равна рыночной стоимости. Валюта баланса предприятия  на 1 января 2002 г. составляет 16181476 тыс. руб. в рыночной (экономической) оценке. Обязательства Общества, принимаемые во внимание как уменьшающий фактор при определении чистых активов, составляют 13752575 тыс. руб. в рыночной (экономической) оценке.

Рассматриваемое в качестве чистых активов имущество  предприятия составляет 7933241 тыс. руб. в рыночной (экономической) оценке (эта оценка не учитывает стоимость земли под предприятием, поскольку оно не имеет права собственности на земельные участки).

Учитывая пороговый  уровень обеспеченности собственными средствами при расчете размера  материальных запасов был применен коэффициент 1,5 (на основе значения финансового рычага выведенного для ОАО «ВВС» методом «Дюпона») реальная цена продажи предприятия может оказаться меньше сальдо чистых активов на этот поправочный коэффициент. Учитывая длительный маркетинговый срок (до 12 месяцев), величина затрат, связанных с ликвидацией, может составить до 10%. Итого 7933241 – 7933241*10% = 7139916,9 тыс. руб.

8.2.1.Оценка  ликвидационной стоимости  предприятия в  предположении раздельной  распродажи активов предприятия с торгов (классическая аукционная цена).

Принимая во внимание, что материальные запасы ОАО «ВВС» пользуются на потребительском  рынке большим спросом, покупатель найдется сравнительно легко. Как выясняется, при раздельной распродаже имущества  предприятия удастся выручить в лучшем случае балансовую стоимость текущих активов за вычетом НДС к возмещению, т. е. 6626858 (итог по разделу II) — 427512(НДС к возмещению) = 6199346 тыс. руб., в худшем — их рыночную стоимость в размере 4952520,8 тыс. руб.

Перейдем к  основным средствам.

Формально рыночная стоимость основных средств, представляет собой достаточно крупную сумму, однако если принять во внимание состав основных средств, их возраст и узкую  специализацию, а также градообразующий  характер предприятия, обусловливающий отсутствие крупных населенных пунктов и соответственно потенциальных покупателей в радиусе 150 км, то становится понятным, что распродажа основных средств на аукционе будет осложнена рядом факторов. Реально могут быть проданы только автомобильная, тракторная и дорожная техника, а также стадо крупного рогатого скота на общую сумму 741 152,7 тыс. руб. Нужно еще учесть и то, что реальная цена в случае продажи может оказаться заметно меньше, так как возраст всех объектов более чем солидный — 10 лет и более, т. е. это груда металлолома. Продажа остальных объектов (административно-бытовой корпус, склады ГСМ и ТМЦ, комплекс нижнего склада, краны, подкрановые пути) исключается вовсе.

Незавершенное строительство (фундамент хозблока) если и будут куплены, то в лучшем случае по балансовой стоимости 2515212 тыс. руб.

Таким образом, суммарная стоимость имущества  предприятия, которая может быть теоретически выставлена на аукционные торги с целью раздельной распродажи, составит от 4952520,8 тыс. руб. Принимаем эту сумму как вероятную величину рыночной стоимости ОАО «ВВС» в качестве базы установления ликвидационной стоимости в случае раздельной аукционной распродажи имущества с длительным сроком маркетинга.

Сведем полученные результаты в Таблицу 13.

Таблица 13. Варианты ликвидационной стоимости ОАО «ВВС» 

Выбор величины степени снижения рыночной стоимости до уровня ликвидационной учитывает следующие факторы:

·  дисконтированную величину затрат, связанных с маркетингом и процедурой ликвидации предприятия. В значительной степени зависит от календарного графика ликвидации, расходов по маркетингу, содержанию ликвидационной комиссии, проведению аукциона, комиссионных вознаграждений и т. п.;

·  степень снижения рыночной стоимости до уровня ликвидационной. Используется с целью косвенного учета величины возможных финансовых потерь в ходе вынужденной продажи предприятия или его имущества. Очевидно, что возможные потери будут наименьшими в случае продажи предприятия как целого по ликвидационной стоимости, полученной методом чистых активов или нормативно-расчетным методом, тогда как в случае раздельной распродажи имущества с аукционных торгов возможные финансовые потери могут быть достаточно высоки;

·  ликвидационная стоимость, полученная нормативно-расчетным методом. Предполагает короткий маркетинговый период и календарный срок ликвидации, поэтому степень снижения в данном случае отражает лишь фактор возможных случайных потерь и представляет достаточно малую величину. Объясняется это тем, что вероятность покупки не может быть априорно принята равной 100%, потому что, во-первых, реакция покупателя на цену, определяемую суммой долгов, может оказаться негативной, и он может скорее отказаться от покупки, чем согласиться; во-вторых, размер долгов предприятия может оказаться элементарно несопоставим с реальным размером имущества предприятия (как в большую, так и в меньшую сторону);

·  оценку рыночной стоимости методом чистых активов. В наименьшей степени содержит компоненты гипотез, предположений, версий, догадок, психологических нюансов и, наоборот, в наибольшей степени отражает данные оперативного и бухгалтерского учета. В данном виде оценки, прежде всего, заинтересованы учредители акционеры и работники, т. е. владельцы предприятия и лица, имеющие к нему непосредственное отношение в текущий момент. В силу этого степень снижения рыночной стоимости до уровня ликвидационной учитывает только затраты, связанные с длительным календарным сроком маркетинга и ликвидации, и предполагает нулевую вероятность возможных рыночных потерь от неудачной продажи предприятия.

Результатом альтернативного  расчета ликвидационной стоимости становятся три возможные цены продажи, которые могут быть приняты во внимание.

8.2.2. Оценка стоимости  предприятия в  целях инвестирования.

Инвестициями  принято называть вложение средств  с целью получение дохода в  будущем. Инвестиционный проект может выступать либо как самостоятельный объект оценки, либо как один из элементов собственности, выделяемых в затратном подходе наряду с машинами и оборудованием, интеллектуальной собственностью. Говоря о применении к целям инвестирования затратного подхода, имеем в виду оценку действующего предприятия состоящего в определении его остаточной стоимости замещения (ОСЗ).

Инвестиционный  проект может быть оценен по большому числу факторов: ситуация на рынке  инвестиций, состояние финансового  рынка, геополитический фактор и т. п. Однако на практике существуют универсальные методы определения инвестиционной привлекательности проектов, которые дают формальный ответ: «выгодно или невыгодно» вкладывать деньги в данный проект, какой проект предпочесть при выборе из нескольких вариантов. Проблема оценки инвестиционной привлекательности состоит в анализе предполагаемых вложений в проект и потока доходов от его использования.

Метод расчета чистого  приведенного эффекта. Данный метод (в литературе его также называют методом чистой сегодняшней ценности) получил наиболее широкое распространение при оценке капиталовложений. Чистая сегодняшняя ценность характеризует абсолютный результат процесса инвестирования и может быть рассчитана как разность дисконтированных к одному моменту времени потоков доходов и расходов инвестиционного проекта:

где CFif — денежный приток в период t;

CFof  — денежный отток в период t (капиталовложения);

r — ставка дисконтирования;

n — срок реализации проекта (срок жизни проекта).

Если капиталовложения являются разовой операцией, т. е. представляют собой денежный отток в период 0, то формулу расчета NPV можно записать в следующем виде:

где С_о — денежный отток в период 0 (капиталовложения);

CF_t — истинный денежный поток проекта, т. е. разность между денежным притоком и оттоком в период t.

Логика использования  данного критерия для принятия решений  очевидна.

Если NPV > 0, то проект следует принять, если NPV < 0 — отвергнуть, если NPV — 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный. Положительное значение NPV отражает величину дохода, который получит инвестор сверх требуемого уровня. Если NPV равно 0, то инвестор, во-первых, обеспечит возврат первоначального капитала, во-вторых, достигнет требуемого уровня доходности вложенного капитала. Причем требуемый уровень доходности задается ставкой дисконтирования.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение m лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:

где I — прогнозируемый средний уровень инфляции.

Расчет с помощью  приведенных формул вручную достаточно трудоемок, поэтому для удобства применения этого и других методов, основанных на дисконтированных оценках, разработаны специальные статистические таблицы, в которых табулированы значения сложных процентов, дисконтирующих множителей, дисконтированного значения денежной единицы и т. п. в зависимости от временного интервала и значения коэффициента дисконтирования.

Необходимо отметить, что показатель NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала предприятия в случае принятия рассматриваемого проекта. Этот показатель сопоставим во временном аспекте, т. е. NPV различных проектов можно суммировать. Это очень важное свойство, выделяющее этот критерий из всех остальных и позволяющее использовать его в качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного портфеля.

Метод расчета индекса  рентабельности инвестиции. Этот метод является, по сути, следствием предыдущего. Индекс рентабельности рассчитывается по формуле:

Очевидно, что  если PI > 1, то проект следует принять, если PI < 1 — отвергнуть, если PI = 1, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

В отличие от чистого приведенного эффекта индекс рентабельности является относительным  показателем. Благодаря этому он очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV, либо при комплектовании портфеля инвестиций с максимальным суммарным значением NPV.

Пример оценки предприятия в целях инвестирования

Чтобы вычислить чистую приведенную стоимость проекта (NPV), мы должны вычислить приведенную стоимость (PV) ожидаемого дохода, для потоков образующихся в течении 5-ти лет, равного 1541 + 1898 + 1995 + 2099 + 2211 = 9744. Поток превышает сумму инвестиций (капиталовложений) в 2000. Следовательно, мы должны знать: Сколько будет стоить наш поток 9744 через 5-ть лет и превысит ли их приведенная стоимость (PV) сумму 2000.

Приведенная стоимость (PV) должна быть меньше нынешней исходя из предположения, что сегодняшний рубль стоит больше, чем завтрашний, ведь сегодняшний рубль можно инвестировать [6], и он начнет приносить прибыль в виде процента (первый основной принцип теории финансов). Таким образом, приведенная стоимость отсроченного дохода может быть определена умножением суммы дохода на коэффициент дисконтирования I (34,4% стр.25 )

Приведенная стоимость(PV) = коэффициент дисконтирования (I) x C_t

Где C_t —поток денежных средств в период t.

PV = PV1 + PV2 + PV3 + PV4 + PV5

Или

PV = 1541/(1 + 0,344) + 1898/(1 + 0,344)2 + 1995/(1 + 0,344)3 + 2099/(1 + 0,344)4 + 2211/(1 + 0,344)5 = 4166,57

Стоимость равна 4166,57, но это не значит, что мы стали  богаче на 4166,57. Мы ведь вложили 2000 и  следовательно чистая приведенная  стоимость (NPV) будет равна 2166,57:

Чистая приведенная стоимость (NPV)= приведенная стоимость (PV) — требуемые инвестиции (капиталовложения) = 4166,57 – 2000 = 2182,71.

Представим чистую сегодняшнюю ценность проекта, предполагающего  следующий чистый денежный поток (при  ставки дисконтирования равны 34,4% по итогам года приведенные из расчета ставки за квартал 8,6 для ОАО «ВВС» ), и сведем в Таблицу 14.

Таблица 14. Обоснованный денежный поток 

Чистый денежный поток инвестиционного проекта  при обеспечении инвестору доходности в размере 34,4% годовых (8,6 квартальных) в течение 5 лет и сверх этого дополнительно 2166,57млн. руб. (в оценке на сегодняшний момент).

Это означает, что  сегодняшнее благосостояние инвестора  увеличилось на 2166,57млн. руб.

Докажем это  с помощью следующего расчета. Допустим, инвестор делает капиталовжения в размере 2 000 млн. руб.

Покажем, принесет ли денежный поток проекта инвестору  возможность возврата привлеченного  кредита и выплату процентов  по нему (Таблица 16).

Теперь на основе тех же исходных данных рассчитаем IRR для данных проекта с выше приведенными нормативами:

IRR возвращает  внутреннюю скорость оборота  для ряда последовательных операций  с наличными, представленными  числовыми значениями. Объемы операций  не обязаны быть одинаковыми,  как в случае ренты. Однако  они должны происходить через равные промежутки времени, например, ежемесячно или ежегодно. Внутренняя скорость оборота — это процентная ставка дохода, полученного от инвестиции, состоящий из выплат (отрицательные значения) и поступлений (положительные значения), которые происходят в регулярные периоды времени. Внутренняя норма доходности IRR представляет собой ту норму дисконта I, при которой величина приведенных денежных потоков (приведенных эффектов) равна приведенным затратам (капиталовложениям). Поэтому она должна быть всегда больше I.

- 2000 = 1541/(1 + IRR) + 1898/(1 + IRR)² + 1995/(1 + IRR)³ + 2099/(1 + IRR)⁴ + 2211/(1 + IRR)⁵

IRR = 84,30% где видно  IRR > I

Сравнивая критерии NPV и IRR. Оба критерия характеризуют  эффект реализации проекта (прибыль  или убыток у акционеров). В ситуации, когда необходимо оценить отдельный инвестиционный проект, оба критерия приведут к единому решению.

Таблица 15 Согласование критериев NPV и IRR при оценке отдельного проекта.

Таблица 16. Расчет размера выданного кредита 2000 млн.

Рассчитав количественный результат реализации проекта, получаем следующую информацию: NPV проекта составляет 2 166,57млн. руб., Критерий NPV дает четкие рекомендации осуществить проект. Это хорошо видно на графике зависимости NPV от ставки дисконта рис.3 на основании таблицы 17.

Рис.3

Таблица 17 Отношение  чистого приведенного потока к дисконтированному потоку

NPV проектов зависит  от выбора ставки дисконтирования,  которая характеризует альтернативную доходность и задана инвестору извне текущей рыночной ситуацией.

Выбор ставки дисконтирования  исключительно важен для анализа  проектов, так как именно по отношению  к имеющимся альтернативным вариантам  вложения капитала оценивается каждый проект. Кроме этого, ставка дисконтирования отражает доходность, которую может обеспечить инвестор при реинвестировании промежуточных доходов проекта.