Динамика государственного долга

ДИНАМІКА ДЕРЖАВНОГО БОРГУ

Ринкова ставка відсотку

Один  із найважливіших інструментів макроекономічного  аналізу, що широко використовується на сучасних ринках як товарів, так і  грошей, — це ставка відсотка. Ставка відсотка, чи дохідність цінного папера, визначається ринком, де діють приватні інвестори та кредитори. Реальна ефективність інвестицій (внутрішня норма віддачі капіталовкладень) лежить в основі поняття ринкової ставки відсотка, але не тотожна їй.

Коли інвестор вирішує придбати якийсь актив, тобто благо, що приноситиме  потік доходів у майбутньому, то його інвестиції тотожні скороченню поточного споживання. Інвестор відкладає  певну суму грошей від поточного  споживання заради отримання деякого  доходу в майбутньому, обсяг котрого, взагалі кажучи, точно невідомий  у момент прийняття рішення.

Раціонально діючий інвестор завжди вимагає компенсації витрат, які  він об’єктивно несе у термін, протягом якого його кошти задіяні в  інвестиціях. Це компенсація можливих витрат доходу через інфляцію, зв’язування  засобів у даному виді інвестицій, а також наявність ризиків, викликаних невизначеністю майбутнього, котрі  впливають як на обсяги, так і  на терміни очікуваного доходу. Власник  активу (емітент цінного папера) повинен бути готовим компенсувати інвесторові його час і ризик, бо в протилежному разі ніхто не купуватиме даний актив.

Компенсація інвесторові відбувається як у формі  доходу від інвестицій (відсоток з  депозиту, купонний дохід з облігацій, дивіденди з акцій, рентний дохід  з нерухомості тощо), так і через  зміну вартості придбаного активу.

Вважатимемо, що r — це ставка безризикової дохідності по депозиту в надійному комерційному банку. Альтернативним представником такої самої безризикової короткотермінової дохідності послуговує дохідність (дисконтна) державних тримісячних векселів. Досить поширеним «представником» ринкової ставки відсотка є величина дохідності тримісячних облігацій (T-bills) скарбниці США, які вважаються високоліквідним і практично безризиковим фінансовим інструментом. Отже, економічний сенс ставки відсотка полягає в тому, що вона є ціною часу й ризику.

Ставка відсотка відбиває вимоги інвестора  щодо дохідності альтернативних вкладень, не обов’язково щодо ефективності проектів у реальному секторі  економіки, а будь-якого придбання  на фінансовому ринку активів, що приносять дохід. Тобто ринок, у  принципі, гарантує будь-якому інвесторові отримання (без ризику) доходу за ставкою надійного комерційного банку. Отримання вищого доходу, взагалі кажучи, також є можливим, але це пов’язане з невизначеністю та ризиком. Останній може компенсуватися за рахунок більш високої дохідності обтяжених ризиком інвестицій порівняно з безризиковою ставкою відсотка. Тому номінальна ставка відсотка (чи дохідність) r складається з низки компонент, які відображають реальну ефективність вкладень   , вплив очікуваної інфляції p, вплив ризику s і терміну зв’язування інвестицій l:

Зрозуміло, що інвестиції можуть вкладатися на різний термін, приносити дохід  не лише в кінці періоду інвестування, а й протягом цього періоду  чи неперервно. Якщо дохід за облігаціями нараховується лише в кінці періоду, то такі облігації мають нульовий купон і продаються з дисконтом. Це означає, що власник активу заробляє на різниці між номіналом і ціною надбання (дисконтною) активу. З іншого боку, купонний дохід сплачується періодично, як правило, двічі на рік, а теоретично може перераховуватися неперервно.

Цінні папери (фінансові інструменти) з періодом обігу до року відповідають інструментам грошового ринку. Коли термін дії фінансових інструментів більший за один рік, то вони (облігації, акції) вважаються інструментами ринку  капіталів. Облігації звичайно мають  фіксовані терміни погашення, але існують і безстрокові облігації — консолі. Акції теоретично мають нескінченний термін дії.

Сучасні фінансові ринки пропонують величезне різноманіття як основних (акції, облігації), так і похідних (фінансові деривативи) фінансових інструментів. Ринок деривативів (опціонів, свопів тощо) бурхливо розвивається. Компактний розгляд механізмів функціонування сучасних фінансових ринків подано у низці праць , присвячених цій проблематиці.

 

Рівняння динаміки суспільного  боргу

Ринок державних цінних паперів  в умовах перехідної економіки суттєво  відрізняється від відповідного сегмента фінансового ринку в  країнах вільної конкуренції.

Зазначимо, що в загальному випадку спроможність держави щодо реалізації свого права  монополіста в умовах розвинутого  фінансового ринку суттєво обмежена кількома чинниками.

По-перше, частка державного сегмента ринку боргів хоч і суттєва, але порівнянна з часткою приватних боргів.

По-друге, місткість ринку акцій приблизно дорівнює місткості ринку сукупних боргів, і ясно, що держава не може безпосередньо впливати на формування дохідності акцій.

По-третє, практично неможливо ізолювати зовнішню компоненту боргів, оскільки на сучасному дерегульованому фінансовому ринку резиденти й нерезиденти діють практично в рівних умовах. Отже, чинники дохідності формуються й визначаються ринком спільно, а відмінності в доходах залежать лише від відмінності між конкретними інструментами, особливостей оподаткування й ринкової вартості ризику.

Зазначимо, що різка асиметрія фінансового  ринку в перехідний період полягає  у практично повній відсутності  ринку приватних боргів і закладених, а також слаборозвинутих ринках кредитів і акцій та у суттєвих обмеженнях на діяльність нерезидентів. Домінування сегмента державних  цінних паперів має своїм наслідком  яскраво виражений ринок продавця, в ролі котрого уряд диктує ціну чи дохідність облігацій, визначаючи не лише пропозицію, а й впливаючи на формування попиту на борги.

Зазначені особливості фінансового ринку  в перехідний період покладені в  підґрунтя моделі поведінки уряду  й приватних інвесторів на ринку  державних боргів.

Розгляньмо  спрощену детерміновану ситуацію фінансування державного боргу та бюджетного дефіциту. Не розрізнятимемо також внутрішні  та зовнішні борги, не розглядатимемо й існування приватного боргу. Обсяг  державного боргу розглядатимемо як облігації, що гарантують отримання (наближено) майже безризикового доходу протягом теоретично нескінченного періоду часу. Попит на борги визначається (наближено) лише залежно від їхньої дохідності, ігнорується можливість використання короткотермінових боргів як субститутів грошей.

Розглянуте  в попередніх розділах рівняння зростання  суспільного боргу чи приватного багатства має в номінальних  термінах вигляд:

 (16.8)

де  — обсяг сеньйоражу чи емісії грошей у номінальному вираженні; — обсяг додаткового розміщення на вільному ринку державних боргових зобов’язань; P(G – T) — дефіцит державного бюджету в номінальному вираженні; G — бюджетні витрати в реальному вираженні; T — реальні податки, що не змінюють обсягів випуску; RB — обсяг обслуговування державного боргу за ставкою номінального відсотка R > 0.

Якщо ввести змінні щодо реальних значень грошових балансів і реальної вартості боргу , вважаючи їх диференційованими функціями часу, то рівняння (16.8) перепишеться як

 (16.9)

де  — обсяг реального сеньйоражу; r = R – p — реальна безризикова ставка відсотка за державними борговими зобов’язаннями; — темпи фактичної інфляції чи інфляційних очікувань.

З одного боку, держава постає як монопольний  емітент боргових зобов’язань —  грошей (боргів з від’ємною нормою реальної дохідності, що дорівнює темпу  інфляції) й облігацій (боргів у власному значенні, з додатною нормою реальної дохідності (хоча в окремі періоди  реальна дохідність може набувати від’ємних  значень). Ці останні ситуації тут  не розглядаються. З іншого боку, сукупність великої кількості приватних  інвесторів конкурує на фінансовому  ринку, формуючи попит на державний  борг.

Приватні  інвестори формують свої портфелі з  реальних грошових балансів і негрошових активів, у даному випадку державних облігацій. Однак простий портфельний підхід непридатний до даної ситуації, оскільки абсолютно нераціонально набувати активи з від’ємною дохідністю. Отже, необхідно пояснити проблему «ліквідності», наприклад, через включення змінної грошей у функцію корисності типового інвестора.

 

Загальні умови стабілізації державного боргу

Аналіз рівняння (16.9) показує, зокрема, що коли монетарні інструменти не використовуються (S = 0), то стабілізація державного боргу може забезпечуватися лише проведенням послідовної чи збалансованої бюджетної політики, яку можна подати такою умовою:

 (16.10)

Тут ідеться про те, що сплата боргів і фінансування поточних урядових витрат можливі лише тоді, коли потік приведеної вартості майбутніх податків не менший від потоку витрат. Теоретичні аспекти  цієї проблеми ретельно досліджені С. Тарновським.

Зазначимо, що припущення щодо можливості нульового  сеньйоражу вимагає фінансування операційного дефіциту, тобто суми поточного дефіциту й обслуговування боргу цілком за рахунок розміщення нових боргів на вільному ринку.

Така  ситуація може бути правдоподібною лише за умови високої кредитоспроможності  уряду, відносно невеликих обсягів  його боргів і частки дефіциту у  ВВП країни. У більш загальних  ситуаціях держава, очевидно, не може нехтувати монетарними інструментами  для фінансування своїх витрат, зокрема, для обслуговування накопиченого боргу. У перехідний період держава, власне, і не здатна на таке внаслідок як значних масштабів фінансування дефіциту, так і нерозвинутості фінансового ринку та обмеженої довіри до її політики.

Спільне використання емісії грошей і боргів як джерела фінансування дефіциту приводить до двох важливих наслідків: сеньйораж стає, по-перше, основним джерелом формування купонних виплат приватним інвестором і, по-друге — засобом регулювання обсягів боргових зобов’язань. Остання функція сеньйоражу випливає з того, що за фінансової ставки загальної дохідності облігацій більша купонна дохідність означає меншу величину зростання капітальної вартості активів, і навпаки.

Нехай величина (обсяг) поточного бюджетного дефіциту в реальному вираженні  є додатною функцією часу. Якщо сеньйораж  не перевищує обсяги поточного бюджету, тобто має місце нерівність

то, як показує розв’язок рівняння (16.9), державний борг зростає необмежено. Така ситуація пояснюється тим, що держава  розміщує на вільному ринку додаткові  борги в облігаціях, що більші чи дорівнюють обсягам, необхідним для  сплачення боргів у даний момент часу, тобто існуючі борги мовби  «забезпечуються» майбутніми боргами. В цьому випадку держава проводить так звану гру Понці (фінансова піраміда), ірраціональність якої для b(0) = b₀, r > 0, S_n < 0 відображається в нестійкості розв’язку рівняння

Розглядаючи це рівняння з позиції  приватного інвестора, можна дійти  висновку, що ігри Понці є можливими, якщо інвестор згоден купувати активи (борги уряду) чи очікуючи лише зростання їхньої капітальної вартості, чи згоджуючись мати поточні збитки (від’ємний купонний дохід). Ясно, що попереднє твердження погано узгоджується з дійсністю, а тому ситуації, що породжують ігри Понці, необхідно виключати. Отже, інтерес з погляду раціональної макроекономічної політики становлять лише стійкі розв’язки рівняння (16.9).