Слияние и поглощение фирм

1. Сущность слияний и поглощений.

   В специальной литературе подобная деятельность называется одним словом – слияния (mergers), под которой в широком смысле понимается такой процесс, в ходе которого из нескольких компаний образуется одна. Однако юридическая наука и бухгалтерский учет требуют дробления данной категории на процедуры по слиянию (mergers) и поглощению (acquisitions).

   В результате слияния несколько компаний объединяются в одну. При этом, как правило, существует одна "приобретающая" компания, выступающая инициатором подобной сделки и обладающая более мощным экономическим потенциалом. Отличительной чертой сделки слияния компаний является то, что акционеры "приобретаемой" компании после объединения сохраняют свои права на акции, но уже нового, объединенного акционерного общества.

   Процедуру поглощения отличает то, что здесь  приобретающая (поглощающая) компания выкупает у акционеров приобретаемой (поглощаемой) компании все или большую  часть акций. Таким образом, акционеры  поглощаемой компании теряют свои права на долю в капитале новой объединенной компании.

   Здесь необходимо остановиться на том, что  под деятельностью по слияниям и  поглощениям понимается не только приобретение полностью или большей части  какого-либо хозяйствующего субъекта, но также и отчуждение, продажа подразделений, дочерних компаний, изменение структуры собственности фирмы. 
Таким образом, делая краткий итог сказанному выше, можно заметить следующее. Слияния и поглощения представляют собой процедуру смены собственника или изменению структуры собственности компании, являясь конечным звеном в системе мер по ее реструктуризации.

   Целью слияний и поглощений является увеличение благосостояния акционеров и достижение конкурентных преимуществ на рынке. 
На самом деле любое акционерное общество, функционирующее в условиях нормальной цивилизованной рыночной экономики должно ставить эти цели перед собой в качестве приоритетных целей своей деятельности. При этом эти цели могут достигаться компанией с помощью использования как внутренних методов 
(повышение эффективности управления, использование более современных способов ведения бизнеса, новых технологий, повышение производительности труда и т.д.), так и внешних методов, к которым относится деятельность по слияниям и поглощениям. При этом внешние пути развития имеют целый ряд сравнительных преимуществ, которые будут рассмотрены ниже в главе 
"Мотивации к проведению слияний и поглощений". 
На пути к достижению указанных выше целей компания разрабатывает конкретную стратегию своей деятельности. В этом свете компания постоянно оценивает свое положение на рынке, свои сильные и слабые позиции, ищет такие направления своей деятельности, следуя которым она добьется наибольших конкурентных преимуществ. Исходя из этого компанией могут быть выбраны следующие основные стратегии, или концепции, своего развития:

   . Усиление  основных направлений своей деятельности;

   . Диверсификация  деятельности;

   . Отказ  (продажа) от неосновных направлений  деятельности.

   Деятельность  по слияниям/поглощениям является одним  из основных методов реализации перечисленных стратегий развития фирмы. В частности:

   . Если  фирма занимает удачное положение  на рынке, находясь в отрасли,  обещающей ей хорошие перспективы  развития, однако ей требуется  усиление своих позиций для  достижения конкурентных преимуществ в отрасли, то, используя механизм слияния и поглощений, она может достигнуть своей цели, объединяясь или приобретая компании того же сегмента рынка;

   . Часто  компания может осуществлять  слияния/поглощения фирм из других  сегментов рынка для снижения  риска своей деятельности (что достигается, например, через выпуск разнородной продукции, продукции находящейся на различных этапах своего жизненного цикла, через географическую диверсификацию в сбыте продукции – то есть, другими словами, через диверсификацию производства), для расширения сферы своего присутствия;

   . Если  компания пересматривает свои  позиции на рынке, находит новые  приоритеты, выделяет для себя  основные направления своей деятельности, освобождаясь от неосновных, проблемных  направлений, и, наконец, если компания просто испытывает недостаток в деньгах, то она может эффективно использовать механизм слияний/поглощений для продажи или выделения отдельных подразделений, дочерних компаний. 
Более наглядно место слияний/поглощений в корпоративной стратегии компании можно проследить, рассматривая различные типы слияний и поглощений.

   Типы  слияний и поглощений.

   Как уже  было сказано, деятельность по слияниям и поглощениям предполагает не только объединение хозяйствующих субъектов, но и выделение структурных подразделений. Исходя из этого, разделим все слияния и поглощения на две группы – расширение бизнеса и выделение бизнеса.

   Расширение  бизнеса 
Основная классификация слияний и поглощений основана на объединяемых типах деятельности. Согласно этому признаку слияния и поглощения делятся на:

   . горизонтальные;

   . вертикальные;

   . конгломератные. 
Далее для упрощения будем использовать термин "слияния", имея в виду деятельность по слияниям и поглощениям.

   Горизонтальные  слияния предполагают объединение  компаний, функционирующих и конкурирующих в одной области деятельности. Такой тип слияний обеспечивает достижение конкурентных преимуществ по сравнению с другими участниками данного конкретного сегмента рынка за счет экономии от масштаба и наращивания капитала. Здесь необходимо отметить, что подобного рода слияния как ограничивающие конкурентную борьбу могут регулироваться со стороны государства через систему антимонопольных мер. В числе наиболее ярких недавних примеров слияний такого типа можно отметить слияние банков 
Chase Manhattan и Chemical Bank, объединение гигантов пищевой индустрии 
Guinness и Grand Metropolitan . 
Вертикальными слияниями называются объединения компаний, относящихся к разным стадиям одного производственного процесса. При этом слияние принимает форму "интеграции вперед" или "интеграции назад". Например, комбинат по производству металлопроката объединяется со станкостроительным заводом ("интеграция вперед", то есть объединение с компанией, относящейся к следующей стадии производственного процесса) или, допустим с компанией, занимающейся добычей железной руды ("интеграция назад", то есть слияние с компанией предыдущего этапа производственного процесса). 
Наиболее яркие примеры российской практики – приобретение НК "ЛУКОЙЛ" в 
1998 г. контрольного пакета румынского нефтеперерабатывающего завода 
"Петротел", формирование холдинга "Сибирский Алюминий" вокруг Саянского 
Алюминиевого Завода (куда вошли заводы по выпуску алюминиевого проката, производству алюминиевой фольги и алюминиевых банок). 
Данный тип слияния обеспечивает повышение технологической экономичности производства, снижению трансакционных издержек (участники таких вертикально интегрированных схем поставляют друг другу объект промежуточного производства по гораздо меньшим ценам или вообще бесплатно), лучший обмен информацией в пределах объединенной компании, что в итоге приводит к значительному снижению промежуточных затрат и, в конце концов, совокупных затрат производства конечной продукции. 
Конгломератные слияния предполагают объединение компаний из различных, несвязанных отраслей или географических регионов. 
Существуют три разновидности конгломератных слияний:

   . Слияние  для расширения спектра продуктов

   Происходит  объединение компаний, производящих различную продукцию, обладающую, тем  не менее, схожими признаками, и способных расширить ассортимент выпускаемой друг другом продукции. Тем самым значительно повышается конкурентное превосходство образовавшейся структуры.

   Примером  может служить недавнее слияние Boeing, крупнейшего мирового производителя  в области гражданской авиации, и McDonnel Douglas, лидера в области оборонно-космической индустрии США, а также объединение двух компаний-гигантов, работающих в сфере финансовых услуг – всемирно известного инвестиционного банка Morgan Stanley и обладающей сильно развитой дистрибьюторской сетью компании Dean

   Whitter Discovery. В результате образовалась мощная  финансовая структура, работающая  одновременно с частными и  крупными институциональными клиентами.

   . Слияние  для географического расширения

   В данном случае объединяются компании, выпускающие однотипную продукцию, но осуществляющие свою деятельность в различных регионах.

   Данная  схема позволяет значительно  снизить уровень риска через  географическую диверсификацию и расширить  свое присутствие, а значит, и приобрести конкурентные преимущества, обеспечить себя дополнительным спросом на различных географических рынках. В качестве примера можно привести приобретение германским концерном Volkswagen

   70% пакета  акций чешского завода Skoda, что  позволило ему воспользоваться  преимуществами быстрорастущего и перспективного восточноевропейского рынка.

   . Собственно  конгломератное слияние

   Предполагает  объединение компаний из совершенно несвязанных и неродственных  отраслей. Пример – слияние табачной компании R.J.

   Reynolds и производителя пищевых продуктов Nabisco Brands, в результате чего образовалась компания RJR Nabisco.

   Выделение бизнеса

   Выделение бизнеса как составная часть  корпоративной стратегии, как уже  было выше сказано, также может осуществляться за счет использования механизма слияний и поглощений. 
Для этих целей компания может проводить отпочковывание (spin-off) и продажу (divestiture) отдельных подразделений. 
Отпочковывание подразумевает создание из имеющегося подразделения компании отдельного юридического лица. Акционеры материнской компании пропорционально своей доли в ее капитале становятся владельцами акции новой образовавшейся компании. При этом никакого движения денег не происходит, материнская компания какого-либо дохода в результате отпочковывания своего подразделения не получает. Примером может служить произошедшая в 1996-1997 г. реорганизация американской корпорации AT&T, в ходе которой от нее отделились ее два подразделения: NCR (производитель компьютеров и банкоматов) и Lucent Technologies (производитель телефонного оборудования). 
Эти подразделения преобразовались в самостоятельные акционерные общества, акции которых были распределены между существующими акционерами AT&T. 
Существуют несколько вариантов отпочковывания – разбиение компании (split- up) и отделение (split-off). 
При разбиении материнская компания в результате серии отпочковываний преобразуется в несколько независимых новых юридических лиц, а сама перестает существовать. 
При отделении часть акционеров получает долю в новой компании взамен своей доли в материнской компании в определенном соотношении. Таким образом, происходит разделение всех акционеров на две группы: акционеры, владеющие исключительно акциями материнской компании, и акционеры, владеющие исключительно акциями отделившейся компании. 
Продажа отдельных подразделений, или дивестирование, предполагает продажу этого подразделения третьему лицу. В отличие от отпочковывания, материнская компания получает реальные денежные средства в результате проведения подобного рода реструктуризации. 
Если какое-либо подразделение выставляется на открытую продажу широкому кругу лиц, то подобная операция называется выделением (carve-out). 
Дивестирование является очень популярным методом реструктуризации компании с одновременным получением необходимых материнской компании живых денег. Примером может послужить продажа фирмой Nokia своих неосновных, не связанных с телекоммуникациями, направлений в рамках своей концепции развития, а также с целью получения наличности – подразделения Nokia Data 
(разработчик информационных технологий) и своего энергетического подразделения.

   Итак, причины, побуждающие компании, производить  продажу или отпочковывание своих  подразделений, очевидны. Основная из них – повышение эффективности  ведения бизнеса. Зачастую в составе  компании присутствует убыточное подразделение, занимающееся неосновным видом деятельности. 
Выделение подобного бизнеса позволяет менеджменту компании концентрировать свое внимание на основном виде деятельности, устраняя ненужные расходы на поддержание неосновного и неприбыльного направления. К тому же если различные направления бизнеса становятся независимыми, довольно просто увидеть истинную эффективность каждого из них и на основании этого адекватно распределять вознаграждение управленческого персонала.

   Изменение структуры собственности

   В деятельности по слияниям и поглощениям особняком  стоят процедуры по изменению  структуры, формы собственности. Под  этими процедурами понимается превращение  открытого акционерного общества в  закрытое или в партнерство 
(going private transactions). Другими словами, основным отличием данного вида сделок от остальных сделок по слияниям и поглощениям состоит в том, что акции компании выкупаются небольшой группой инвесторов и перестают котироваться на фондовом рынке. Как правило, либо покупается какая-нибудь компания целиком, либо приобретается отдельное ее подразделение. Это происходит путем покупки у акционеров компании их акций, либо акционерам взамен их акций предлагаются привилегированные акции или облигации. При этом очевидно, что для того, чтобы осуществить подобного рода сделку, инвесторам требуются привлечение очень больших объемов денежных средств. 
Поэтому еще одной особенностью сделок по преобразованию открытого акционерного общества в закрытое является то, что они практически всегда сопровождаются крупными заимствованиями. Именно использование значительных объемов заемного капитала дало таким сделкам название Выкупа с рычагом 
(Leverage buy-out, LBO). 
Если выкуп компании производится ее высшим руководством, то такая сделка называется Выкуп управляющими (Management buy-out, MBO). Часто компания прибегает именно к выкупу менеджментом, когда желает освободиться от неосновного направления своей деятельности. Тогда какое-либо подразделение или дочерняя компания выделяется из структуры материнской и переходит в руки высшего руководства этого подразделения, становясь при этом закрытым акционерным обществом или партнерством. Данная операция, наряду с уже рассмотренными выше плюсами от проведения выделения бизнеса в рамках реструктуризации компании, обладает еще нескольким очень важными особенностями, являющихся достаточно сильным стимулом к проведению MBO. 
Менеджеры компании, хорошо знакомые со своим бизнесом, становясь собственниками компании, своей первоочередной задачей будут ставить эффективное ведение собственного дела, так их благосостояние будет напрямую зависеть от благосостояния фирмы. Кроме того, стремление к увеличению уровня прибыльности и повышению уровня конкурентоспособности будет диктоваться наличием значительных долговых обязательств вновь образованной компании и необходимостью их обслуживания. Таким образом, выкуп управляющими и вообще выкуп с рычагом имеет одно неоспоримое достоинство – он заставляет управляющих компании вести эффективный бизнес, снижать затраты и повышать рентабельность производства. 
На самом деле именно использование значительного заемного капитала для осуществления сделок LBO является основным подводным камнем в деятельности вновь образовавшейся компании. Как правило, основу долгового финансирования 
(50-60% от общей суммы долговых обязательств) составляет крупный кредит привилегированного статуса, который обеспечен всеми активами компании. 
Собственные средства инициаторов сделки обычно не превышают 10% всего объема финансовых ресурсов. Остальные 30-40% капитала привлекаются путем выпуска так называемых "бросовых" облигаций (junk bonds), которые отличаются высокой степенью доходности, но одновременно имеют очень слабое обеспечение, вследствие того, что все активы направлены на обеспечение основного кредита. Основная проблема заключается в том, что инициаторы выкупа с рычагом часто в своем стремлении к сверхприбылям готовы пойти на все ради приобретения выбранной компании-цели, вследствие чего цена покупки этой компании может сильно превысить ее действительную стоимость. Очевидно, что для обеспечения возможности заплатить высокую цену за приобретаемую компанию инвесторам приходится прибегать к очень большим заимствованиям, которые становятся очень тяжелым бременем приобретенной компании. Однако при этом, как уже было отмечено, менеджеры вынуждены вести очень эффективный бизнес для поддержания своей способности обслуживать непомерные долги, вследствие чего показатель EBIT (прибыль до выплаты процентов и до налогообложения) может сильно расти. Но, тем не менее, огромные объемы задолженности могут перекрывать любые, даже очень хорошие, показатели деятельности фирмы и привести к серьезным финансовым затруднениям. 
Ярким подтверждением всему вышесказанному может послужить пример самой крупной и драматичной сделки выкупа с рычагом последних двадцати лет – приобретение компании RJR Nabisco известной группой венчурных капиталистов 
Kohlberg, Kravis & Roberts (KKR) за 25 млрд. долл.[1]