Метод дисконтированных денежных потоков

Метод дисконтированных денежных потоков

Рыночная оценка бизнеса во многом зависит от того, каковы его перспективы. При определении рыночной стоимости  бизнеса учитывается только та часть  его капитала, которая может приносить  доходы в той или иной форме  в будущем. При этом очень важно, когда именно собственник будет  получать данные доходы, и с каким  риском это сопряжено. Все эти  факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяет  учесть метод дисконтированных денежных потоков (далее — метод ДДП).

Определение стоимости бизнеса  методом ДДП основано на предположении  о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих  доходов от этого бизнеса. Аналогичным  образом, собственник не продаст  свой бизнес по цене ниже текущей стоимости  прогнозируемых будущих доходов. В  результате своего взаимодействия стороны  придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих  доходов.

Данный метод оценки считается  наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку  любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в  конечном счете, покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей  и т.д., а поток будущих доходов, который позволит ему окупить  вложенные средства, получить прибыль  и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они не принадлежали, производят всего один вид товарной продукции — деньги.

Метод дисконтированных денежных потоков может быть использован для оценки любого действующего предприятия. Тем не менее, существуют ситуации, когда он объективно дает наиболее точный результат рыночной стоимости предприятия.

Применение данного метода наиболее обосновано для оценки предприятий, имеющих определенную историю хозяйственной  деятельности (желательно, прибыльной) и находящихся на стадии роста  или стабильного экономического развития. Данный метод в меньшей  степени применим к оценке предприятий, терпящих систематические убытки (хотя и отрицательная величина стоимости  бизнеса может быть фактом для  принятия управленческих решений). Следует  соблюдать разумную осторожность в  применении этого метода для оценки новых предприятий, пусть даже и  многообещающих. Отсутствие ретроспективы  прибылей затрудняет объективное прогнозирование  будущих денежных потоков бизнеса. Далее рассмотрим наиболее важные этапы  оценки предприятия методом дисконтированных денежных потоков

Выбор модели денежного потока

При оценке бизнеса мы можем применять  одну из двух моделей денежного потока: ДП для собственного капитала или  ДП для всего инвестированного капитала. В обеих моделях денежный поток  может быть рассчитан как на номинальной  основе (в текущих ценах), так и  на реальной основе (с учетом фактора  инфляции).

Определение длительности прогнозного  периода

Согласно методу ДДП, стоимость  предприятия основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках. Поэтому задачей оценщика является выработка прогноза денежного потока (на основе прогнозных отчетов о  движении денежных средств) на какой-то будущий временной период, начиная  с текущего года.

В качестве прогнозного берется  период, который должен продолжаться до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что  в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

В странах с переходной экономикой, где велик элемент нестабильности и адекватные долгосрочные прогнозы особенно затруднительны, на наш взгляд, допустимо сокращение прогнозного  периода до 3 лет. Для точности результата следует осуществлять дробление  прогнозного периода на более  мелкие единицы измерения: полугодие  или квартал.

Ретроспективный анализ и прогноз  валовой выручки от реализации

При анализе валовой выручки  и ее прогноза следует придерживаться общего правила, гласящего, что прогноз  валовой выручки должен быть логически  совместимым с ретроспективными показателями деятельности предприятия  и отрасли в целом. Оценки, основанные на прогнозах, которые заметно расходятся с историческими тенденциями, представляются неточными.

Как известно, темпы инфляции измеряются с помощью индексов цен, которые  характеризуют среднее изменение  уровня цен за определенный период. Для этого используется следующая  формула:

где Ip   — индекс инфляции, P1   — цены анализируемого периода, P0   — цены базового периода, G1   — количество товаров, реализованных в анализируемом периоде.

Внутри любой отрасли, по меньшей  мере, несколько предприятий борются  за свою долю рынка. И здесь возможны разные варианты. Можно увеличить  свою долю на уменьшающемся рынке  за счет неудачливых конкурентов, а  можно и наоборот, потерять свою долю на растущем рынке. В связи с  этим важно точно оценить размер и границы рыночного сегмента, на котором собирается работать предприятие.

Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного  периода

Существуют два основных метода расчета величины потока денежных средств: косвенный и прямой. Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных средств. Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, то есть по бухгалтерским счетам. Суммарное изменение денежных средств должно быть равным увеличению (уменьшению) остатка денежных средств между двумя отчетными периодами.

Определение ставки дисконта

С технической, то есть, математической точки зрения, ставка дисконта —  это процентная ставка, используемая для пересчета будущих (то есть отстоящих  от нас во времени на разные сроки) потоков доходов в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости, являющейся базой для определения рыночной стоимости бизнеса.

В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами  ставка дохода на вложенный капитал  в сопоставимые по уровню риска объекты  инвестирования или, другими словами, это требуемая ставка дохода по имеющимся  альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска  на дату оценки.

Если рассматривать ставку дисконта со стороны предприятия как самостоятельного юридического лица, обособленного и  от собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников. Ставка дисконта или стоимость привлечения  капитала должна рассчитываться таким  образом, чтобы учесть три фактора:

первый — наличие у многих предприятий различных источников привлекаемого капитала, которые  требуют разных уровней компенсации;

второй — необходимость учета  для инвесторов стоимости денег  во времени;

третий — фактор риска.

Расчет ставки дисконта зависит  от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы для  оценки. Для денежного потока для  собственного капитала применяется  ставка дисконта, равная требуемой  собственником ставке отдачи на вложенный  капитал; для денежного потока для  всего инвестированного капитала применяется  ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал  и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где  в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.

Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала (weighted average cost of capital — WACC).

Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле:

где kd   — стоимость привлечения заемного капитала, tc   — ставка налога на прибыль предприятия, kp   — стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции), ks   — стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции), wd   — доля заемного капитала в структуре капитала предприятия, wp   — доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия, ws   — доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия.

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконта находится по формуле:

где R — требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал), Rf   — безрисковая ставка дохода, β — коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране), Rm   — общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг), S1   — премия для малых предприятий, S2   — премия за риск, характерный для отдельной компании, С — страновой риск.

Модель оценки капитальных активов (CAPM — в общеупотребимой аббревиатуре на английском языке) основана на анализе  массивов информации фондового рынка, конкретно — изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконта для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается).

Однако, как показывает практика, государственные  ценные бумаги в условиях России психологически не воспринимаются как безрисковые.

Для определения ставки дисконта в  качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках).

Можно также основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существующих в России. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода.

Расчет величины стоимости в  постпрогнозный период

Определение стоимости в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

В зависимости от перспектив развития бизнеса в постпрогнозный период выбирают тот или иной способ расчета ставки дисконта. Существуют следующие методы расчетов:

по ликвидационной стоимости;

по стоимости чистых активов;

метод предполагаемой продажи;

модель Гордона: капитализирует годовой  доход послепрогнозного периода в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Расчет конечной стоимости в  соответствии с моделью Гордона  производится по формуле:

где V(term)   — стоимость в постпрогнозный период, CF(t+1)   — денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода, K — ставка дисконта, g — долгосрочные темпы роста денежного потока.

Конечная стоимость V(term)  по формуле Гордона определяется на момент окончания прогнозного периода. Например, нам известно, что прогнозный период составляет пять лет, денежный поток 6 года равен 150 млн руб., ставка дисконта равна 24%, а долгосрочные темпы роста — 2% в год. Подставляя эти данные в формулу, получаем величину стоимости в постпрогнозный период — округленно 682 млн руб. Полученную таким образом стоимость бизнеса в постпрогнозный период приводят к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.